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Dynamisme en Suisse, recapitalisation en Inde, risque politique au Brésil et recul manufacturier en Chine

L'hebdo des économistes - 07.11.2017

Dynamisme en Suisse, recapitalisation en Inde, risque politique au Brésil et recul manufacturier en Chine Focus États-Unis : Le potentiel d’accélération de la consommation devrait être limité au cours des prochains trimestres
  • L’amélioration des perspectives pour l’économie suisse se poursuit et l’inflation devrait continuer de progresser suite à la dépréciation du franc suisse depuis le mois de juillet
  • En Inde, le ministère des Finances a annoncé un programme de recapitalisation des banques du secteur public. Ce dernier devrait être positif pour le cycle du crédit et l’investissement domestiques
  • L’incertitude politique reste élevée au Brésil, mettant à l’épreuve la capacité du gouvernement Temer à valider au Congrès la réforme des retraites. Le PMI manufacturier officiel recule en Chine

En Suisse, les indicateurs avancés continuent de dépeindre une activité économique très dynamique, ce qui conforte notre scénario d’accélération de la croissance au deuxième semestre 2017. Le PMI manufacturier poursuit ainsi sa hausse et a atteint 62 points en octobre. C’est le cinquième mois de suite que cet indice s’affiche au-dessus de la barre des 60, un niveau qui n’a jusqu’à présent été observé qu’en période de forte activité industrielle. Le baromètre conjoncturel du KOF montre également que les perspectives de l’économie suisse continuent de s’éclaircir. Grâce à une amélioration dans le secteur bancaire et dans l’industrie de transformation, l’indice a atteint 109.1, un record sur ces sept dernières années.

De son côté, l’inflation s’est maintenue à 0.7% en octobre, son plus haut niveau depuis 2011. Cette hausse de la croissance des prix depuis le mois de juin (l’inflation était alors à 0.2%) a été notamment alimentée par la dépréciation du franc suisse qui a induit une hausse du prix des biens importés – ils représentent 24% du panier des consommateurs suisses – de plus de 2% entre août et octobre.

En Inde, le ministère des Finances a annoncé un programme de recapitalisation des banques du secteur public de INR 2'110 milliards (soit USD 32 milliards ou 1.3% du PIB) au cours des deux prochaines années. Ces banques publiques représentent près de 65% des actifs et 90% des prêts non-performants du secteur bancaire indien. Ce programme de recapitalisation devrait s’avérer positif pour le crédit domestique dont le rythme de croissance suit une tendance baissière depuis 2006 en raison de la sous-capitalisation du secteur bancaire et de l’accroissement des prêts non-performants. Il devrait également encourager le cycle de l’investissement dont la contribution à la croissance totale du pays s’est significativement affaiblie dernièrement. Il est à noter que ce programme serait financé à 64% par des obligations de recapitalisation, selon une approche « hors-bilan » qui pourrait être neutre pour les comptes budgétaires du pays. Ce point doit encore être confirmé.  

Au Brésil, la Chambre des députés s’est prononcée ce 25 octobre contre une poursuite devant la Cour suprême des accusations portées à l’égard du Président M. Temer, pour obstruction à la justice et participation à une organisation criminelle. Les députés s’étaient déjà prononcés en août pour l’abandon des charges de corruption portées contre ce dernier. Cette fois, le support moindre de la Chambre des députés affaiblit la position de M. Temer, remettant en question la capacité du Congrès à valider l’impopulaire réforme de la sécurité sociale et du système des retraites, étape nécessaire vers la consolidation budgétaire du pays. La sécurité sociale représente en effet 42% des dépenses gouvernementales et a contribué à hauteur de 65% de l’accroissement des dépenses primaires du pays entre 1991 et 2015. L’ambition de cette réforme est de maintenir constantes les dépenses de sécurité sociale ces 10 prochaines années alors que la population brésilienne est vieillissante et que l’âge de départ à la retraite, à 59.4 ans, figure parmi les plus bas des pays de l’OCDE. Le report ou l’adoption d’une version édulcorée de cette réforme questionnerait la capacité du gouvernement à maîtriser son déficit budgétaire. La note-crédit du pays pourrait alors être revue à la baisse. Sur le front économique, la récente baisse des taux directeurs – de 8.25% à 7.5% – devrait renforcer la reprise progressive de la consommation privée.

Enfin, en Chine, les indicateurs manufacturiers suggèrent une modération des dynamiques de croissance. Celle-ci est surtout reflétée par l’indicateur officiel, en recul de 52.4 à 51.6 en octobre, suggérant les effets adverses sur l’activité industrielle de réglementations environnementales plus strictes et de conditions de crédit moins accommandantes.          

Matthias van den Heuvel, Économiste et François Léonet, Économiste, Marchés Emergents

 

Focus États-Unis : Le potentiel d’accélération de la consommation devrait être limité au cours des prochains trimestres

  • La croissance de la consommation des ménages a ralenti de 2.9% à 2.6% entre le 1er et le 3ème trimestre 2017, malgré une baisse du taux d’épargne des ménages
  • Or celui-ci a atteint 3.1% du revenu disponible en septembre, son plus bas niveau depuis 2008, ce qui devrait limiter de fait son soutien futur à la consommation des ménages
  • En outre, la croissance des salaires réels devrait être modérée. Les baisses d’impôts à elles seules ne devraient pas être suffisantes pour permettre à la consommation d’accélérer significativement 

A 70% du PIB, la consommation des ménages est le pilier de l’économie américaine. Or, la croissance de la consommation a légèrement ralenti en 2017, passant de 2.9% au premier trimestre à 2.6% au troisième trimestre, alors même que le taux d’épargne des ménages est tombé de 4.1% du revenu disponible en février à 3.1% en septembre. Les ménages ont donc moins épargné pour consommer. Si leur confiance est à des niveaux historiquement élevés, notamment grâce à des perspectives favorables sur le marché du travail et à un effet richesse positif, certains fondamentaux qui sous-tendent les dynamiques de consommation se sont dégradés. Ainsi, le taux d’épargne des ménages est proche de ses niveaux d’avant-crise et se situe bien en-dessous de sa moyenne de long terme de 6.5%. La moindre épargne des ménages a contribué à hauteur de 0.5 et 0.7 point de pourcentage à la croissance de la consommation en 2016 et 2017 respectivement. Dans la mesure où le taux d’épargne ne pourra pas baisser nettement plus et où nous anticipons que l’accélération des salaires nominaux devrait être partiellement compensée par la hausse de l’inflation, la croissance de la consommation pourrait se stabiliser en 2018. Les baisses d’impôts pourraient être un des seuls catalyseurs d’accélération de la consommation américaine.

Plusieurs facteurs expliquent la baisse du taux d’épargne. Tout d’abord, la croissance du revenu disponible réel a ralenti de 3.9% en moyenne en 2014-2015 à seulement 1.3% en 2016-2017. Ce ralentissement est notamment dû au fait que la remontée graduelle de l’inflation a été plus forte que celle des salaires nominaux. Par ailleurs, la récession des profits des entreprises entre 2015-2016 a poussé les dividendes à la baisse, réduisant de fait leur contribution à la croissance du revenu disponible. Enfin, un effet richesse, résultant de l’appréciation du prix des actifs immobiliers et du cours des titres financiers, a fortement stimulé la confiance des consommateurs et, de fait, contribué à baisser leur taux d’épargne.

Alors que le taux d’épargne ne peut pas continuer à baisser indéfiniment, les facteurs qui pourraient être à l’origine d’une forte accélération de la consommation se font rares. 

  • Le crédit à la consommation ne devrait pas fortement ré-accélérer au cours des prochains mois. D’une part, les banques resserrent les conditions d’octroi de crédit à la consommation et d’autre part, elles constatent une demande de crédit à la consommation plus faible. Si la décélération de la croissance des emprunts par cartes de crédit, déjà observée en 2017, était amenée à se poursuivre, la croissance de la consommation pourrait en souffrir, cette dernière étant fortement corrélée à l’évolution du crédit. Cette tendance pourrait donc se poursuivre malgré un endettement relativement faible des ménages, à 104% de leur revenu disponible contre plus de 130% en 2007.
  • L’accélération des salaires que nous prévoyons pourrait être compensée par une accélération de l’inflation. Les ressources excédentaires sur le marché du travail se sont fortement réduites en 2017. D’une part, le plein-emploi est atteint depuis mi-2016 selon les estimations du Congressional Budget Office avec un chômage à 4.1% en octobre, et, d’autre part, le sous-emploi, qui compte les chômeurs découragés et les employés à mi-temps pour raisons économiques, est passé de 9.4% en janvier à 7.9% en octobre. Ces tensions sur le marché du travail devraient se traduire par une accélération des salaires au cours des prochains mois. Or des tensions inflationnistes devraient également apparaître, l’écart de production étant positif (PIB supérieur à son potentiel). De plus, la dépréciation de 7.1% du dollar – en taux de change effectif nominal – depuis janvier 2017 devrait pousser à la hausse le prix des biens importés. L’augmentation de l’indice des prix à la consommation pourrait ainsi affaiblir l’impact positif de l’accélération des salaires.
  • Par ailleurs, si un effet richesse, favorisé par une hausse des marchés actions et de l’immobilier, a pu contribuer à la croissance de la consommation au cours des derniers trimestres, nous ne nous attendons pas à ce que les gains à venir en termes d’effet richesse soient suffisamment importants pour relancer la consommation, les niveaux de valorisation des actifs financiers étant déjà très élevés.

Toutefois, l’amélioration du marché du travail et la confiance élevée des ménages devraient permettre à la croissance de la consommation de se maintenir. En outre, certains éléments cycliques comme les dépenses de reconstruction suite aux ouragans Harvey et Irma ou les baisses d’impôts pourraient stimuler à court terme la consommation des ménages. La proposition du gouvernement et du Committee on Ways and Means – la commission en charge de la fiscalité à la Chambre des Représentants – de baisser les impôts sur le revenu, de réduire de 7 à 4 le nombre de tranches d’imposition ou encore d’exempter d’impôts les premiers USD 24'000 pour les couples mariés, contre USD 12'000 actuellement, pourrait stimuler la consommation à court terme. Cependant, l’économie américaine étant proche de la fin de son cycle, l’impact des baisses d’impôts sur la croissance de la consommation devrait rester limité, nous l’estimons entre 0.1 et 0.2 point de pourcentage supplémentaire en 2018.

Implications

  • La baisse du taux d’épargne a pu stimuler la croissance de la consommation au cours des derniers trimestres. Il s’établit désormais proche de ses niveaux d’avant-crise. Pour cette raison, nous estimons qu’il ne devrait pas porter la croissance de la consommation dans les mêmes proportions que ces derniers trimestres.
  • Selon nous, l’accroissement des salaires nominaux au cours des prochains trimestres devrait avoir un impact limité sur la croissance de la consommation, étant donné que nous anticipons une hausse de l’inflation sur la même période.
  • Toutefois, certains éléments cycliques devraient permettre à la croissance de la consommation de se maintenir. La bonne tenue du marché du travail et la confiance élevée des consommateurs devraient rester des facteurs de soutien. De plus, les baisses d’impôts proposées par le gouvernement pourraient légèrement stimuler la consommation à court terme.