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Marchés : le dollar peut-il encore s’apprécier face à l’euro ?

Regards et perspectives économiques - 14.03.2016

Depuis son point bas de 2011, le dollar ne cesse de s’apprécier contre la plupart de ses contreparties. Peut-il aller plus loin dans cette dynamique positive ou arrive-t-il en bout de parcours ?

​De l’autre côté de l’équation, l’euro ne cesse de perdre du terrain, notamment depuis mai 2014. Dans un discours très convaincant, Mario Draghi avait stipulé que, dans un contexte d’inflation faible, la force de la monnaie unique "est un motif de préoccupation". L’euro a-t-il encore une marge de dépréciation ou, au contraire, est-il en train de toucher un plancher ? Faisons le point sur les éléments qui influencent le taux de change le plus scruté de la planète

 

Commençons cette analyse par les facteurs qui sont favorables à un rebond de l'euro et, au contraire, pénalisants pour le dollar :​

  • Premièrement, et c'est un des deux points cruciaux de notre analyse, le différentiel de rendements réels favorise très clairement l'appréciation de l'euro (cf. graphique de gauche en première page). En décortiquant cet indicateur, on s'aperçoit que si les taux réels américains chutent nettement plus vite que leurs homologues européens, c'est exclusivement à cause du rebond de l'inflation américaine. Ce mouvement pourra être tempéré prochainement, soit par un tassement des prix aux Etats-Unis, soit par une progression compensatoire des taux en dollars.
  • Plus globalement, si l'on observe le comportement de l'euro face à l'ensemble de ses contreparties, le taux de change effectif réel est à 2 écarts-type en-dessous de sa moyenne de long terme (cf. graphique de droite en première page). Ce type de situation se matérialise parfois mais n'est pas amené à perdurer.
  • Le différentiel de croissance devient de moins en moins défavorable à l'euro car, tendanciellement, la croissance accélère en Zone Euro et ralentit aux Etats-Unis (cf. graphique ci-dessous). Cet élément est à tempérer car l'activité est en train de perdre en dynamisme dans la Zone Euro. Les dépenses de consommation des ménages laissent présager d'une perte de momentum au cours des prochains trimestres.

  • Le récent rebond du prix des matières premières, dont le médiatisé baril de pétrole, favorise les devises des pays producteurs, au détriment du dollar. Par effet de contagion, le greenback peut s'affaiblir contre d'autres devises, comme l'euro.
  • Contrairement aux idées reçues, une éventuelle sortie du Royaume-Uni de l'Union Européenne, favoriserait les flux de capitaux vers la Zone Euro, au moins à court terme. Si David Cameron, Premier ministre britannique, fait activement campagne pour un maintien de son pays dans l'Union Européenne, les rangs des partisans d'un Brexit ne désemplissent pas, y compris dans son propre camp. L'environnement restera donc difficile pour la livre sterling mais porteur pour la monnaie unique jusqu'au référendum en Grande Bretagne, le 23 juin prochain.
  • L'environnement politique américain est également instable et le sera de plus en plus à mesure que l'élection présidentielle approchera. La campagne de 2016 génèrera d'autant plus de volatilité sur le marché des changes que jamais dans l'histoire moderne les Démocrates et les Républicains n'ont été simultanément confrontés à une opposition interne aussi forte.
  • Enfin, élément permettant d'expliquer une partie de la volatilité de court terme, les positions spéculatives sont de moins en moins vendeuses d'euros (cf. graphique ci-dessous). C'est le signe que les cambistes ne croient plus beaucoup à une forte chute de la monnaie unique. Les positions sont exactement inversées en ce qui concerne le dollar : de moins en moins acheteuses.

 

Il nous reste désormais à recenser les éléments qui permettent de justifier une dépréciation additionnelle de l'euro face au billet vert :

  • Le deuxième point crucial de notre analyse est celui-ci : la création monétaire mise en œuvre par la Banque Centrale Européenne (BCE) dilue la valeur de l'euro, tout comme le quantitative easing de la Réserve Fédérale américaine (Fed) avait lourdement affaiblit le dollar entre 2009 et 2014 (cf. graphiques ci-après).

 

  • Deuxièmement, un facteur souvent négligé mais ô combien important, le différentiel d'inflations américain est favorable au dollar : les prix à la vente progressent plus vite que les prix d'achat. Cela signifie que, grâce à la baisse du prix de matières premières, les entreprises ont retrouvé une partie de leur pricing power, améliorant leurs marges dans certains segments (cf. graphique de gauche ci-dessous).

 

  • Le troisième point interpellera les investisseurs. Le différentiel de taux à deux ans ne cesse de s'accroître, favorisant les opérations de portage (carry trading). Il est de plus en plus facile pour les traders d'emprunter en euros afin d'investir en dollars et ainsi engranger la prime (cf. graphique de droite ci-dessus). Ce phénomène prendra de l'ampleur au cours des prochains trimestres. A chaque fois que la Fed augmentera ses taux directeurs, ou simplement que les investisseurs se mettront à anticiper un tel mouvement, le dollar profitera du différentiel de taux pour s'apprécier.

Depuis les récentes turbulences financières, les marchés n'anticipent plus aucun tour de vis monétaire aux Etats-Unis en 2016. Pourtant, la Réserve Fédérale ayant entamé un cycle de normalisation fin 2015, il est peu probable qu'elle ferme les yeux sur l'excellente santé de l'Oncle Sam à cause des remous en Asie ou d'une offre excédentaire de pétrole. Les chiffres américains de l'emploi et surtout de l'inflation ne plaident pas pour un statu quo durable de la Réserve Fédérale.

Pour terminer, passons aux éléments non-explicatifs mais qui favorisent, eux aussi, une dépréciation de l'euro vis-à-vis du dollar.

  • Le mouvement d'appréciation du dollar face à l'euro au cours des dernières années peut sembler violent. Pourtant, ce cycle n'a rien d'extraordinaire. Il ressemble de manière stupéfiante aux deux précédents (cf. graphique de gauche). Ce point permet de nous rappeler que les vagues haussières du dollar durent habituellement très longtemps.
  • Récemment, le dollar s'est apprécié moins rapidement contre l'euro que contre ses autres contreparties (cf. graphique de droite). Un rattrapage pourrait finir par se matérialiser.

 

Notre modèle économétrique, qui prend en compte la plupart des facteurs explicatifs mentionnés dans cette analyse, nous permet d'envisager un taux de change entre l'euro et le dollar légèrement au-dessus de la parité d'ici la fin de l'année (cf. graphique ci-dessous). Toutefois, gardons en tête que, si la tendance baissière n'est pas terminée pour l'euro, elle s'essouffle. Le dollar a déjà gagné +13% en 2014 et +10% en 2015. Ne soyons pas trop gourmands en 2016 : +5% suffiront amplement.

Pour conclure et pour retenir l'essentiel de cette analyse, prenons le problème à l'envers. Ne pas envisager une appréciation du dollar face à l'euro dans l'environnement actuel reviendrait à négliger l'impact de la hausse des taux américains et, simultanément, sous-estimer l'impact de la création monétaire européenne. Or, comme le dit l'adage : never fight central banks.