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Un mois riche d’enseignements

Regards et perspectives économiques - 06.09.2016

L'Agefi, 5 septembre 2016 - L’enjeu de cette rentrée: la capacité d’entraînement de la «nouvelle» relance budgétaire et la crédibilité de la Fed.

Cet été, les banques centrales ont été encore plus loin dans la manipulation des prix
absolus et relatifs des actifs. Les ministres des finances du G20 se sont engagés à « soutenir l’activité économique » grâce à une hausse des dépenses publiques et à une baisse des impôts
Risque de déconnexion plus grande encore entre la croissance du PIB à court terme et
les perspectives d’activité tendancielle.

Inlassablement, les banquiers centraux ont, cet été encore, assoupli leur politique monétaire. Le prétexte a été le vote en faveur du Brexit, censé déstabiliser les marchés financiers mondiaux et faire exploser l’Union Européenne. En conséquence, les marchés boursiers se sont redressés, les rendements obligataires souverains ont reculé et la pause dans la guerre des changes a été prorogée.

Au total, l’indice boursier mondial a progressé de près de 20% depuis son bas de février 2016 et se rapproche de son niveau record de mi-2015. Mais cette fois-ci, les gouvernements essaient d’emboiter le pas aux banques centrales pour éviter que l’effet euphorisant du nouvel assouplissement monétaire ne passe trop vite.

Le 22 juillet, les grands argentiers de la planète avaient fait leur « coming out » en déclarant, dans le cadre du G20, vouloir soutenir l’activité économique par des hausses de dépenses publiques et des baisses d’impôts. Plusieurs gouvernements sont déjà passés aux actes. Le 2 août, le gouvernement japonais a approuvé un nouveau plan de relance représentant 1.5% du PIB. Le 22 août, A. Merkel, F. Hollande et M. Renzi ont révélé vouloir « amplifier » le plan d’investissement « Juncker ». Par ailleurs, l’Espagne et le Portugal n’ont pas été sanctionnés pour ne pas avoir respecté leurs objectifs de réduction de déficits publics.

Comme nous l’avions anticipé, la politique budgétaire est en train de prendre le relais de la politique monétaire. Ce n’est pas encore l’helicopter money mais c’est, selon nous, l’événement le plus important de cet été. Cette relance budgétaire devrait être confirmée par les chefs d’Etat lors du prochain G20 des 4 et 5 septembre prochains.

Toutefois, l’impact de la hausse des dépenses publiques et des baisses des impôts sur le tendanciel de croissance est limité dans la mesure où il affecte peu la productivité. En conséquence, après l’effet euphorisant mais temporaire de la relance budgétaire, les perspectives de croissance anticipée risquent d’être révisées à la baisse en début d’année prochaine. Par ailleurs, si les chiffres de créations d’emploi en août aux Etats-Unis sont élevés, les investisseurs considéreront que la Réserve Fédérale va être moins accommodante. Ils pourraient alors s’inquiéter de l’endettement des entreprises américaines quelle que soit l’accélération de la croissance.

Enfin, les banquiers centraux multiplient les déclarations angoissantes. Benoît Coeuré, membre du directoire de la BCE, a expliqué que les gouvernements ne faisaient pas assez pour accroître la productivité et donc le tendanciel de croissance de moyen terme mais que c’était la garantie de la poursuite de leurs actions quel qu’en soit le prix à payer. Janet Yellen, Présidente de la Fed, a avoué que sa « capacité à prévoir l’évolution des taux était très limitée ». Ainsi, même si la nouvelle relance budgétaire parvenait à engendrer une accélération de la croissance, voire de la consommation des ménages, elle pourrait mettre en lumière l’impuissance des banquiers centraux à juguler une inflation naissante sans générer une crise des dettes publiques et privées.

Qu’en déduire ?

  • Si nous anticipons une accélération de la croissance du PIB, elle sera conjoncturelle et va pousser les banques"centrales à continuer d’intervenir pour éviter une remontée des rendements obligataires souverains longs;
  • La faiblesse des taux d’intérêt est le reflet de l’atonie de la croissance nominale tendancielle qui n’est affectée que marginalement par les dépenses publiques;
  • L’investissement privé est limité par une consommation peu vaillante qui elle-même conditionne l’inflation sous-jacente;
  • Le reflux du chômage n’est pas suffisant pour stimuler la demande car il ne reflète pas l’ensemble des inactifs;
  • La politique monétaire de la BCE va inciter aux rachats d’actions et aux versements de dividendes;
  • L’assainissement bancaire de la zone euro a pris trop de temps, ce qui explique pourquoi la BCE a décidé de développer le financement direct, en particulier des PME;
  •  L’endettement des entreprises américaines pourrait inquiéter si la Reserve Fédérale continuait ses hausses de taux d’intérêt, même graduellement, alors que le potentiel de croissance reste faible.

Plus que le moment de la hausse de taux de la Fed, le véritable enjeu de cette rentrée est la capacité de l’augmentation renouvelée des dépenses publiques à entrainer à la hausse les anticipations d’inflation à 10 ans. Si les dépenses d’infrastructure ont un impact direct
sur le PIB, elles n’auront qu’une influence limitée sur la consommation et l’investissement privé dans la mesure où cette relance est une nouvelle fois financée par emprunt, comme l’a montré le précèdent japonais. En conséquence, malgré l’accélération de la croissance
que nous anticipons, elle pourrait être insuffisante pour juguler la progression de l’endettement public et privé. Les rendements obligataires peuvent donc encore baisser et la hausse des prix des matières premières n’avoir qu’un effet temporaire sur l’inflation. 

 

Par Mathilde Lemoine, Group Chief Economist. Paru dans l'Agefi le 5 septembre 2016.