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Les probables effets négatifs du programme de Donald Trump

Regards et perspectives économiques - 28.11.2016

Tribune de Mathilde Lemoine, Group Chief Economist, publiée dans l'Agefi, le 28 novembre 2016.

Trump n’a pas encore été élu président mais l’espoir que suscite son programme parmi les investisseurs pourrait rapidement avoir des effets négatifs sur l’économie américaine. En effet, sans préjuger de l’impact réel des baisses d’impôts et de la hausse des dépenses publiques annoncées, le dollar a poursuivi son appréciation. Son taux de change effectif nominal a ainsi crû de 4.7% depuis août dernier. Or selon les travaux économétriques réalisés récemment par la Réserve Fédérale, une hausse de 10% du dollar contre toutes les monnaies (taux de change effectif réel) réduit les exportations de 3% la première année et de 7% après 3 ans. Quant aux importations, elles augmentent de 2.1% la première année pour croître de près de 4% au bout de trois ans. Au total, une telle appréciation ampute la croissance du PIB américain de -0.7 point de % la première année et de -1.5% après trois ans. Le taux de change effectif réel du dollar s’étant déjà apprécié de 5.6% depuis cet été, la croissance des exportations américaines pourrait donc être amputée de 1.7 point de % à la fin du premier semestre 2017 selon nos calculs alors que les éventuelles mesures votées en février par le Congrès n’auront pas encore produit leurs éventuels effets positifs. Ainsi, les anticipations d’accélération de l’inflation et de la croissance pourraient avoir un effet négatif sur la croissance américaine qui n’était que de 1.5% au troisième trimestre en glissement annuel avant la matérialisation de l’impact positif des baisses d’impôt annoncées sur le revenu disponible et de la hausse des dépenses publiques sur le PIB.

Le dollar fort a un coût économique. Certes, le niveau du taux de change effectif du dollar est proche de sa moyenne de longue période mais la croissance du PIB est, elle, très inférieure à sa moyenne de longue période. De plus, l’appréciation du billet vert limite les marges de manœuvre des banques centrales des pays émergents pour soutenir la demande intérieure, ce qui pourrait peser sur la croissance mondiale. Le vice-président de la Réserve Fédérale, S. Fischer, considère que les dégâts collatéraux de la hausse du dollar peuvent être « gérés » par les pays émergents… mais cela suppose un raffermissement de la demande intérieure américaine qui limiterait les risques de ralentissement de la croissance mondiale. Par ailleurs, l’appréciation du dollar réduit l’inflation importée. Une appréciation de 10% du dollar (taux de change effectif réel) diminue les prix sous-jacents des produits importés de 3% au bout d’un an. En conséquence, l’indice des prix à la consommation sous-jacent diminue de 0.3 point de %. L’appréciation du dollar ne fait donc qu’accroître l’écart entre les anticipations d’inflation qui augmentent et l’inflation observée ainsi que la déconnexion entre la sphère réelle et la sphère financière.

Le problème posé par la remontée des rendements obligataires est de même ordre. La hausse des taux souverains à 30 ans a atteint 90 points de base depuis cet été. Or sa progression fait chuter les ventes de logements comme cela a déjà été observé en 2013. Bien sûr, le marché immobilier a continué à se redresser depuis cette date mais les ventes de logements neufs et les mises en chantier restent respectivement 45% et 24% inférieures à leur moyenne d’avant crise.

Le décalage entre les conséquences attendues d’un changement majeur de politique économique qui est à l’œuvre un peu partout dans le monde et la réalité pourrait hypothéquer l’accélération de la croissance que nous anticipions aux Etats-Unis fin 2016 et début 2017. Il en résulterait un léger repli des rendements souverains une fois passée la réunion de la Réserve Fédérale qui se tiendra le 14 décembre prochain. En revanche, la zone euro pourrait bénéficier de ce décalage avec la réalité macro-économique. La dépréciation de l’euro contre le dollar pourrait soutenir les exportations de la zone euro même si son impact pourrait être limité par la faible part des exportations à destination de la zone dollar. De plus, les anticipations d’inflation et les rendements souverains se sont moins redressés en zone euro. Le marché immobilier devrait donc moins souffrir. Enfin la BCE a mis l’accent sur l’incertitude générée par les élections américaines, ce qui pourrait la conduire à être prudente lors de sa prochaine réunion du 8 décembre. Néanmoins, le référendum italien du 5 décembre et les échéances électorales de 2017 sont de nature à conforter l’attentisme en zone euro.