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Bilan 2016, l’espoir a succédé au risque de récession

L'hebdo des économistes - 18.01.2017

Craintes de récession, risque politique puis espoir de «reflation» se sont succédé en 2016.

Notre analyse des évènements de 2016 nous amène à décomposer l’année en trois épisodes : le risque de récession, la résurgence du risque politique et l’amélioration des perspectives de croissance et d’inflation. Lors de chacun d’entre eux, les banques centrales ont – ainsi que nous le prévoyions – continué d’être très présentes tandis que la perspective d’une généralisation à l’échelle mondiale des mesures de relance budgétaire a été un élément déterminant dans le rétablissement de la confiance.

Risque de récession

Le début de l’année 2016 a été chahuté, les craintes autour des perspectives de croissance en Chine ressurgissant et déclenchant une dynamique négative. Les sorties massives de capitaux des pays émergents ont affaibli leurs devises tandis que la révision à la baisse des anticipations de croissance et le renchérissement du dollar accentuaient la baisse du prix du pétrole. Les pays émergents producteurs de pétrole et/ou endettés en dollar se trouvaient davantage fragilisés ce qui alimentait de nouvelles sorties de capitaux. Ces inquiétudes quant au risque de récession se sont progressivement diffusées aux pays développés, aux Etats-Unis notamment.

Face à la détérioration de la confiance des investisseurs, les banques centrales ont affirmé leur volonté de revoir leur politique monétaire si l’évolution des marchés financiers le requérait. Ces annonces n’ont pas eu l’effet souhaité. L’aversion au risque a même très fortement progressé après que la Bank of Japan ait annoncé qu’elle mettait en place une politique de taux négatifs. Cette incapacité temporaire des banques centrales à rétablir la confiance trouvait ses racines dans les interrogations des investisseurs quant aux marges de manœuvre restantes pour les politiques monétaires : alors que des programmes massifs d’assouplissement quantitatif avaient déjà été mis en œuvre dans de nombreux pays, leurs craintes étaient que le seul recours des banques centrales ne soit l’application de taux d’intérêt négatifs, outil de nature à induire une guerre des devises. Les banques centrales ont alors dû modifier leur communication pour réduire la volatilité des actifs. Elles ont ainsi indiqué qu’elles ne mèneraient pas de politique unilatérale de dévaluation compétitive et qu’elles disposaient d’outils autres que les taux d’intérêt négatifs. La BCE a ainsi annoncé l’augmentation de ses achats d’actifs de EUR 60 à 80 milliards et l’extension de ce programme aux obligations d’entreprises.

La résurgence du risque politique

Un nouveau choc, de nature politique cette fois, est advenu le 24 juin avec la victoire du vote en faveur de la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne qui a poussé à la hausse l’aversion au risque et la recherche d’actifs défensifs. Cette fois encore, l’intervention des banques centrales a été décisive. La plupart d’entre elles ont annoncé être prêtes à fournir des liquidités pour que les marchés fonctionnent correctement, réduisant le risque systémique. Alors que le vote britannique impliquait une plus grande incertitude quant aux perspectives d’activité mondiale, elles ont également adopté une communication plus accommodante que précédemment, amenant les investisseurs à anticiper un expansionnisme monétaire accru et durable. En conséquence, l’incertitude liée à la sortie du Royaume-Uni de l’UE est devenue surtout un facteur d’instabilité domestique britannique. Il n’en reste pas moins que cet évènement a ravivé la sensibilité des investisseurs au risque politique comme l’ont rappelé les remontées temporaires de l’aversion au risque lors des élections américaines et du référendum italien.

L’amélioration des perspectives de croissance et d’inflation

Le troisième épisode de 2016 a été celui du renforcement progressif des anticipations de croissance et d’inflation qui s’est amorcé à l’été alors que les statistiques d’activité mondiale montraient des signes d’amélioration. Les meilleures perspectives de croissance et l’espoir dès août d’un possible accord de l’OPEP sur une réduction de la production de pétrole – confirmé le 30 novembre – ont favorisé

une remontée du prix du pétrole à USD 55 fin 2016. Dans un environnement monétaire toujours très accommodant et suite à l’engagement des ministres des finances du G20 de soutenir l’activité économique via une hausse des dépenses publiques et une baisse des impôts, les investisseurs ont progressivement privilégié un scénario de reflation mondiale, c’est-à-dire un scénario d’accélération de la croissance et de l’inflation vers un niveau d’équilibre supérieur à celui qui a prévalu ces dernières années.

L’élection de D. Trump à la présidence des Etats-Unis n’a pas modifié ces anticipations. Au contraire, si l’aversion au risque est remontée les jours précédant l’élection, la réaction à son résultat s’est avérée très favorable, les investisseurs révisant à la hausse leurs perspectives de croissance et d’inflation pour les Etats-Unis compte tenu du programme de relance budgétaire proposé par le candidat républicain. Dans ce contexte d’optimisme, la Fed a été en mesure mi-décembre de remonter de 0.25% son taux Fed funds à 0.75% sans attiser les inquiétudes. De plus, pour la première fois, elle a pu réviser à la hausse ses prévisions de taux Fed funds pour les trois années à venir et pour le long terme. Les minutes de sa réunion ont confirmé qu’environ la moitié des participants au comité de politique monétaire avaient intégré l'anticipation d'une politique budgétaire expansionniste dans leurs prévisions.

Ce changement du sentiment des investisseurs et leur anticipation d’une reflation mondiale ont eu un impact significatif sur les prix des actifs financiers : les rendements obligataires des pays développés ont fortement augmenté sans que cela ne pénalise les indices actions. Fin 2016, les actions mondiales affichaient une progression annuelle de 5.3%. La hausse du dollar – dont le taux de change effectif nominal a crû de 9.6% entre août et décembre – n’a pas non plus ravivé l’aversion au risque.

Analyse et implications

      • Comme nous l’anticipions, en 2016, les banques centrales sont restées à la manœuvre et les gouvernements ont confirmé le recours à des mesures de relance budgétaire. Cet activisme des autorités et l’amélioration de l’activité ont permis l’émergence d’un scénario de reflation.

      • Début 2017, les attentes des investisseurs sont de fait élevées. Pour pérenniser la confiance, il faudra que ces anticipations se matérialisent dans les chiffres d’activité et de prix. Or, si, comme nous l’anticipons, la hausse des rendements et du dollar pèseront sur la croissance américaine au premier semestre, des phases d’incertitudes pourraient advenir.

      • De plus, alors que les investisseurs prennent davantage en compte qu’auparavant les risques politiques, les échéances électorales, notamment en Europe, pourraient alimenter des périodes de volatilité.

      • Ainsi, dans un contexte où l’optimisme est accru mais où, également, les incertitudes restent fortes, les politiques monétaires des grandes banques centrales devraient rester pleinement accommodantes. Nous continuons notamment d’anticiper que la Fed ne relèvera que deux fois son taux Fed funds en 2017 – contre trois selon ses propres projections – et que la BCE poursuivra, comme elle s’y est engagée, son programme d’achats d’actifs tout au long de 2017.

 


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