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Chine – Les enjeux autour du yuan

L'hebdo des économistes - 14.02.2017

Si les indicateurs économiques confirment la stabilisation de l’activité en Chine, la contraction des réserves de change et l’accélération des sorties de capitaux rappellent que Pékin ne pourra indéfiniment soutenir le yuan. A court terme, les autorités chinoises disposent des réserves de change nécessaires pour continuer dans la voie d’un yuan dirigé. Les autorités devraient favoriser un environnement de taux d’intérêt plus élevés et le renforcement des contrôles des flux de capitaux.

Après la confirmation de la stabilité des dynamiques de croissance en Chine par les indices des directeurs d’achats manufacturiers, lesquels connaissent un léger retrait mais demeurent en zone d’expansion économique, ce sont les statistiques liées à l’évolution des réserves de change du pays qui ont attiré l’attention des investisseurs. Celles-ci ont subi une nouvelle contraction de USD 12.3 milliards en janvier pour désormais s’établir à USD 2'998 milliards, en-deçà du seuil symbolique des USD 3'000 milliards. Si cette baisse est moindre que celles enregistrées ces derniers mois – ce qui s’explique vraisemblablement par des contrôles de capitaux accrus mais aussi des effets de valorisation jouant favorablement – elle pose la question de la quantité minimale de réserves de change nécessaire à la Chine pour assurer (i) sa position extérieure et (ii) soutenir sa devise.

Sur ce premier point, les réserves internationales chinoises paraissent suffisantes. Elles couvrent ainsi 220% de la dette extérieure totale. Concernant le second point, bien qu’il n’existe pas de règle formelle définissant un seuil minimum de réserves de change, les recommandations du Fonds Monétaire International (FMI) donnent des indications utiles. Celles-ci établissent un niveau de réserves jugé adéquat pour une économie donnée en fonction de son régime de change (fixe dans le cas de la Chine ou crawl-like arrangement selon la nomenclature du FMI) et du degré d’ouverture de sa balance des capitaux (considérée comme fermée). Selon cette méthodologie, la Chine aurait un ratio proche de 165%, au-delà des recommandations du FMI d’un ratio compris entre 100 et 150%. En d’autres termes, le montant minimal des réserves de change souhaité pour la Chine s’établit aux alentours de USD 1'750 milliards, laissant donc une marge de manœuvre aux autorités locales.

 

 

 

A plus long terme toutefois, la Chine ne peut se permettre de suivre indéfiniment une politique de soutien de sa devise : la déplétion des réserves de change renforce en effet les incertitudes des investisseurs quant à la marge de manœuvre de la People’s Bank of China ce qui alimente les pressions baissières sur le yuan, obligeant celle-ci à puiser davantage dans ses réserves de change, enclenchant un cercle vicieux. A ce titre, la vitesse de déplétion des réserves de change est préoccupante, un rythme trop rapide obligeant les autorités monétaires à intervenir davantage, renforçant les craintes du marché envers le yuan. La rubrique net errors & omissions de la balance des paiements donne un estimatif des flux de capitaux sortant du territoire chinois, souvent par des voies détournées et échappant ainsi aux mécanismes de contrôle des capitaux. Non seulement ces sorties démontrent que la balance des capitaux n’est pas parfaitement fermée, mais elles se sont accélérées ces derniers trimestres (cf. graphique de droite). Sous l’hypothèse d’une balance des capitaux ouverte, la Chine aurait besoin de réserves de change minimales d’environ USD 2’850 milliards d’après la méthodologie du FMI, un montant très proche des niveaux actuels. Vraisemblablement, le niveau minimum adéquat en termes de réserves de change est compris entre ces deux chiffres – USD 1'750 et USD 2'850 milliards – ce qui laisse certes une marge de manœuvre aux autorités chinoises mais rappelle que le régime actuel de gestion du yuan ne pourra durer encore longtemps.

Il est probable que les instances chinoises vont s’engager plus en avant dans le renforcement des sorties de capitaux depuis la Chine. Ce procédé devrait permettre de stabiliser les pressions baissières sur le yuan en modérant les flux sortants du pays. Cet outil a d’ailleurs gagné en intensité ces derniers mois, la Chine requérant entre autres une documentation accrue pour les opérations de change des particuliers et des entreprises vers l’étranger. A long terme, une balance des capitaux plus fermée n’est pas non plus une solution durable puisqu’elle agirait contre l’internationalisation de la Chine et priverait le pays des capitaux nécessaires au développement de ses activités. Cette voie semble toutefois à moyen terme plus raisonnable qu’un basculement abrupt du yuan vers un régime de change flottant qui générerait une instabilité forte en ouvrant la voie vers des sorties massives de capitaux, accroissant considérablement les coûts de refinancement d’un système financier très endetté et ce, avant une transition politique d’importance pour Xi Jinping fin 2017. Ce serait aussi une raison éventuelle pour D. Trump d’incriminer la Chine comme manipulant sa devise.

En sus de contrôles de capitaux accrus, les instances chinoises devraient maintenir un environnement de taux d’intérêt plus élevés. Le récent relèvement de certains taux d’intérêt de marché, destiné à contraindre notamment la croissance du crédit de type shadow banking, et des injections de liquidités dans le système financier moindres devraient aider à atténuer les pressions baissières sur le yuan en réduisant le différentiel de taux d’intérêt avec d’autres régions, comme les Etats-Unis. Ce type de mesures devrait rester de mise ces prochaines semaines. Notons également qu’à l’occasion de l’entrée dans une nouvelle année, les ménages chinois ont probablement exercé en grande partie leur droit de convertir l’équivalent de USD 50'000 par an en devises étrangères. Cet effet devrait progressivement s’atténuer ces prochains mois. Si ces éléments plaident en faveur d’une dépréciation modérée du yuan face au dollar à 7.20 pour la fin de 2017 tel que nous l’escomptons, un resserrement monétaire plus fort de la Fed ou un ton protectionniste dur de la part de D. Trump envers la Chine devrait pousser le yuan à une dépréciation plus marquée. Le rapatriement de profits des entreprises américaines pourrait aussi jouer défavorablement. Tout le défi des autorités chinoises est d’avancer sur le front des réformes structurelles afin de permettre la transition du yuan vers un régime de change flottant n’enclenchant pas une sortie massive de capitaux. Nous reviendrons sur ce point la semaine prochaine.


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