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L’économie a besoin d’illusion

Dans la presse - 30.05.2017

L'Agefi, 29 mai 2017 - Pour éviter un ralentissement de la croissance mondiale, il faut que les ménages et les chefs d’entreprise soient victimes d’illusion monétaire.

Alors que les prix du pétrole se sont stabilisés, que les perspectives d’activité se sont repliées aux Etats-Unis, les premières données du deuxième trimestre 2017 montrent un ralentissement de l’activité en Chine. De plus, une des agences de notation vient de dégrader la note de la dette souveraine chinoise à cause notamment de l’ampleur de l’endettement des entreprises d’Etat. Les marges de manoeuvre de la Chine devraient donc être réduites. C’est d’autant plus inquiétant que ce pays était largement responsable du rebond de la croissance mondiale observé depuis l’été 2016. Toutefois, si les ménages et les chefs d’entreprises des pays développés étaient victimes d’illusion monétaire comme le montrent les enquêtes, la consommation et l’investissement de ces pays pourraient prendre le relais du moteur chinois. Ce serait, cependant, temporaire, au prix d’une nouvelle progression de l’endettement mondial et d’une nouvelle aggravation des déséquilibres internationaux.

La croissance mondiale a ré-accéléré partout dans le monde à partir de l’été 2016. Le redimensionnement du plan d’infrastructure chinois a engendré une hausse des dépenses d’investissement des entreprises d’Etat de 21% en 2016 qui a lui-même impliqué une augmentation du prix des matières premières. L’amélioration des termes de l’échange des pays exportateurs de matières premières a soutenu le commerce international qui a redémarré. Après avoir reculé de 18% entre juillet 2014 et janvier 2016, les exportations mondiales ont crû de plus de 6% en valeur depuis l’été 2016. Cette accélération résulte pour 84% des importations des pays émergents et pour 66% des seuls pays asiatiques. Cette tendance s’est poursuivie au premier trimestre de l’année 2017 avec la nouvelle progression de la croissance chinoise à 6.9% après 6.7 % en moyenne en 2016 résultant en partie de l’augmentation de 16% en glissement annuel des investissements des entreprises d’Etat. Aux Etats-Unis, les perspectives d’activité des directeurs d’achats restent très élevées malgré leur repli du mois d’avril. En zone euro, elles continuent de croître pour atteindre un plus haut depuis 2011. Certes, les deux continents se situent à un niveau différent du cycle mais, des deux côtés de l’Atlantique, le rebond de ces perspectives d’activité reflète aussi les fluctuations de prix car les directeurs d’achats interrogés raisonnent en valeur et non en volume. La croissance mondiale se trouve encore une fois à un moment crucial, celui de l’enclenchement de l’investissement de l’ensemble des entreprises et pas seulement de celles du secteur primaire, de l’énergie et de la construction. Toutefois, pour que ce cercle vertueux continue, il faudrait que les acteurs économiques déterminent leurs comportements sur la base des valeurs nominales et soient victimes d’illusion monétaire. Dès lors, les ménages utiliseraient la monnaie pour des motifs de transaction plutôt que pour des motifs de spéculation, ce qui soutiendrait la consommation et l’investissement. Or certaines enquêtes montrent qu’un tel comportement n’est pas impossible. En effet, si les valeurs nominales ont récemment augmenté après une période de déflation, la hausse des prix demeure limitée. Lorsque les changements nominaux sont de faible ampleur, il est moins coûteux de s’y ajuster et d’adopter un comportement quasi-rationnel que de rechercher l’information sur les variables réelles. De plus, la baisse des taux réels résultant du niveau d’inflation supérieur à celui de l’année dernière est de nature à pousser les chefs d’entreprises à investir.

Néanmoins, pour que les acteurs économiques soient victimes d’illusion monétaire, il faut qu’il existe un consensus sur l’évolution des taux d’intérêt. C’est la critique que Leontief a très tôt opposé à Keynes. L’élasticité du taux d’intérêt anticipé au taux d’intérêt courant est nécessairement unitaire. Cela signifie qu’il n’y a pas de taux «normal». A long terme, les agents détiennent leur richesse sous forme d’obligations et la demande de monnaie varie proportionnellement aux prix. Ainsi, le manque de lisibilité sur les politiques monétaires de sortie des programmes d’achat de titres est un vrai problème. Si l’écart des anticipations de taux d’intérêt ne se réduit pas, la hausse
des prix que nous observons restera le reflet de la hausse de l’offre de monnaie et laissera inchangée les variables réelles. Dès lors, le décalage entre les résultats des enquêtes qui démontrent un réel optimisme et la réalité macroéconomique plus tempérée se résorberait par un recul de l’optimisme et non par une amélioration de la demande. Le repli de l’inflation et la faiblesse persistante de la productivité donnent des marges de manoeuvre aux banquiers centraux pour définir une politique monétaire de sortie du Programme d’achat de titres lisible. De plus, les gouvernements profitent de la «reflation» pour appliquer une politique budgétaire plus expansionniste. Du côté des européens, la montée des extrêmes puis l’élection d’E.Macron comme président de la République française incitent à étendre les programmes d’investissement européens. Et la volonté de mettre en oeuvre une Europe de la défense comme les déclarations de D. Trump sur l’OTAN laissent attendre une augmentation des budgets de défense des quatre grands pays européens assez rapidement.

En conséquence, la croissance pourrait être soutenue par l’illusion monétaire en attendant les baisses d’impôts américaines. Elle permettrait de prolonger encore un peu une phase de croissance déjà engagée. Toutefois, elle ne ferait que masquer les évolutions des fondamentaux, c’est-à-dire la faiblesse de la productivité, l’accroissement de la dette mondiale et l’aggravation des déséquilibres.

 

Par Mathilde Lemoine, Group Chief Economist. Paru dans l'Agefi le 29 mai 2017.