Marchés obligataires : l'étau se desserre un peu

Analyses - 06/07/2018

En bref
  • La détérioration des marchés obligataires rend la classe d’actifs un peu plus attractive
  • Le changement de politique économique aux Etats-Unis et la normalisation des politiques monétaires demeurent d’importants facteurs de volatilité
  • Les risques politiques locaux, plus élevés que d’ordinaire, nous semblent bien intégrés

Depuis le début de l’année, nous sous-pondérons les obligations dans notre allocation au profit des actions et les portefeuilles obligataires comportent un biais défensif.

Les performances à mi-année confirment globalement que cette prudence était de mise. Si nous continuons à considérer que les actions connaîtront une bien meilleure performance que les obligations, nous reprenons un peu plus de risque au sein des portefeuilles obligataires, considérant que les excès de valorisation à l’intérieur de la classe d’actifs ont commencé à se résorber.

En effet, dans un contexte de cherté des marchés obligataires et de perspectives de normalisation des politiques monétaires (de la Réserve Fédérale mais aussi de la BCE ou de la Banque d’Angleterre), les investisseurs ont réduit leur risque de duration, ce qui s’est traduit par des ventes notamment sur les obligations de pays émergents (ce qui est généralement le cas dans ce type de contexte) mais aussi d’entreprises (ce qui est déjà plus rare). Les émetteurs privés ayant rallongé leur maturité ces dernières années, il est vrai que beaucoup d’investisseurs à la recherche de rendement avaient accumulé un risque de duration qu’il convenait de réduire dès l’apparition de craintes sérieuses sur la dynamique des taux. Ainsi, l’écartement des spreads observés depuis le début de l’année est bien davantage lié à un changement de perception sur les politiques monétaires qu’à un revirement sur les fondamentaux qui restent porteurs, à l’exception notable de la dette émergente qui a aussi été heurtée par une série de problèmes spécifiques (Brésil, Turquie, etc.), accentuant le recul de la performance.

Les excès de valorisation tendent à se résorber



La crise italienne de mai a amplifié l’écartement des spreads des obligations des pays périphériques et d’entreprises, rendant les rendements plus attractifs. Nous avons ainsi un peu remonté nos expositions sur ces segments dans nos fonds obligataires. En effet, après avoir royalement ignoré le risque politique italien, même après l’annonce d’une mise en place d’une coalition des populistes, les marchés ont sur-réagi dès la première tension entre le Président et le nouveau gouvernement. Le risque de sortie de l’Italie de la zone euro demeure pourtant virtuel : aucun des partis au pouvoir n’a fait campagne sur ce sujet. Les Italiens demeurent majoritairement attachés à la monnaie unique et toute sortie de l’euro, qui se traduirait par une sortie de l’Union européenne, serait si coûteuse qu’il est difficile d’imaginer un gouvernement courir un tel risque. 

Des pressions négatives sur la dette émergente perdurent. Au-delà des risques politiques locaux dans d’importants pays, le changement de politique économique aux Etats-Unis constitue une rupture pour la classe d’actifs. En effet, quand la Réserve Fédérale procédait au quantitative easing, une partie des injections de liquidités venait s’investir dans les pays émergents. Maintenant que le bilan de la banque centrale américaine est appelé à se réduire (ce qui signifie que les investisseurs devront absorber les obligations que la Fed achetait jusqu’ici) et alors que les émissions du Trésor américain augmenteront du fait du plan de relance, la dette émergente risque d’être pénalisée par l’avalanche d’obligations gouvernementales américaines que les investisseurs privés devront acheter. L’écartement des spreads, de 75 points de base environ depuis le début de l’année, atteste de ce changement d’environnement.

Au total, la classe d’actifs obligataire commence selon nous à offrir des rendements plus intéressants et nous nous ré-exposons à la marge. Ainsi, nous estimons que les investisseurs ont déjà, au moins en partie, anticipé la fin du quantitative easing européen (en sortant un peu des obligations d’entreprises) ainsi que le changement de politique aux Etats-Unis. Mais il nous semble prématuré de conclure qu’il est temps de revenir sur la classe d’actifs de façon significative. En effet, le caractère puissant de l’appel de capitaux vers les Etats-Unis qui se profile et la dimension perturbante de la fin des politiques monétaires ultra-expansionnistes est encore en mesure de chahuter la classe d’actifs.

Benjamin Melman
Directeur allocation d'actifs et dettes souveraines


 

Cette analyse est extraite du troisième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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