L'analyse croisée macro/marché : et si l'inflation revenait ?

Analyses - 06/07/2018

En bref
  • L’évolution de l’inflation est de plus en plus déterminée par des éléments d’appréciation subjectifs des investisseurs… ce qui accentue sa volatilité
  • Les recettes classiques pour prémunir son portefeuille d’une remontée brutale des prix ont évolué en conséquence
  • Une gestion active doit permettre aux portefeuilles de traverser des épisodes inflationnistes

Deux phénomènes majeurs ont modifié l’évolution de l’inflation.

Premièrement, la mondialisation a engendré une concurrence internationale qui a favorisé l’émergence de prix mondiaux. Ainsi, les prix de vente observés dans chaque pays sont moins sensibles à la situation du marché du travail domestique mais désormais influencés par la situation économique mondiale. Deuxièmement, les marchés financiers ont pris une place de plus en plus importante et cette tendance devrait encore s’accentuer puisque la zone euro comme la Chine cherchent à développer le financement direct des entreprises. En conséquence, les prix à la consommation varient désormais en fonction de ce qu’anticipent les investisseurs en matière d’inflation.

Les tensions inflationnistes peuvent ressurgir à tout moment indépendamment de la réalité de la situation



C’est parce que les investisseurs croient que l’inflation va accélérer que les chefs d’entreprise vont pouvoir remonter leurs prix de vente. Ces deux évolutions macro-économiques structurelles nous conduisent à regarder les évolutions de l’inflation avec prudence dans la mesure où elles sont désormais fonction de facteurs subjectifs très éloignés de l’analyse de la situation du marché du travail contrairement à ce qui prévalait au XXème siècle. En conséquence, les tensions inflationnistes peuvent ressurgir à tout moment indépendamment de la réalité de la situation économique. Par ailleurs, les investisseurs n’ont jamais été aussi sensibles à l’évolution du prix du pétrole. Une hausse rapide de l’or noir peut donc avoir des conséquences sur les marchés bien plus marquées sur le prix des actifs et donc sur les prix à la consommation, ce qui précipiterait l’économie mondiale dans un cycle récessif.

Doit-on adapter sa façon d'investir à ces évolutions structurelles ?

Les anticipations d’inflation n’ayant fait qu’essentiellement baisser depuis 35 ans, le passé récent manque d’exemples concrets pour un tour complet.

Deux éléments émergent cependant :

  • L’inflation élevée n’a historiquement jamais fait bon ménage avec les portefeuilles financiers : elle pénalise non seulement la performance des obligations mais aussi celle des actions, cassant ainsi le mythe de « l’actif réel » protecteur. Ainsi, aux Etats-Unis, dans les années 1970, si le rendement réel d’un indice obligataire était de -1.7% par an, il était de -0.7% sur les actions, à peine mieux que les bons du Trésor (-1%)1. Des travaux de modélisation confirment qu’un choc inflationniste aurait un impact négatif les trois premières années sur les actions, moins prononcé que sur les obligations mais en revanche plus persistant dans le temps vu que la remontée des taux d’intérêts finirait par protéger la performance obligataire. Une analyse des valorisations des marchés d’actions montre que la zone préférée d'inflation se situe entre 1% et 3%2 (car c’est historiquement à l’intérieur de cette fourchette que les P/E3 sont généralement les plus élevés).
  • Une remontée significative des anticipations d’inflation conduirait les banques centrales à rehausser le niveau des taux réels. L’effet sur la croissance mondiale serait d’autant plus négatif que l’économie mondiale est aujourd’hui très endettée. Ces éléments laissent à penser que les actions ne seraient pas plus un refuge que lors des années 1970.

Les obligations indexées à l’inflation ainsi que l’or devraient tirer leur épingle du jeu mais la remontée des taux réels pénaliseraient leurs performances, rendant plus incertain le comportement de ces instruments le long d’un cycle inflationniste. Quant à l’immobilier, si le physique semble offrir un niveau de protection satisfaisant, les REITS4 peinent globalement à proposer les mêmes caractéristiques. Les matières premières offrent une protection convenable contre le risque inflationniste, mais de façon assez volatile et pas nécessairement durable.

Les récents développements macro-économiques montrent que l’inflation peut à tout moment s’emballer même si à ce stade ce n’est pas notre scénario central. Si toutefois elle devait revenir, méfions-nous des lieux communs car il n’y a pas de solutions permanentes et évidentes. C’est davantage avec une gestion active, en privilégiant certains styles de gestion, que les portefeuilles traverseront des épisodes inflationnistes.

1 Source : Triumph of the Optimists / 101 years of global investment returns by Eltoy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton

2 Source : Edmond de Rothschild Asset Management

3 Le price-earning ration (PER ou P/E) est également appelé "ratio cours sur bénéfices"

4 Les Real Estate Investment Trust sont des foncières cotées

Mathilde Lemoine
Group Chief Economist

Benjamin Melman
Directeur allcoation d'actifs et dettes souveraines


 

Cette analyse est extraite du troisième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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