Inflexion de la dynamique

Analyse de marché - 08/03/2019

Les marchés marquent le pas. Pourtant, les discours des banquiers centraux n’auront pas manqué, cette semaine encore, d’être sensiblement accommodants.

Après la décision de la banque centrale canadienne de maintenir ses taux inchangés en l’accompagnant d’un discours « dovish », la BCE a quant à elle modifié sa communication (forward guidance) en promettant que ses taux directeurs (aussi bien de rémunération des dépôts que de refinancement) ne seront pas relevés avant fin 2019 (vs fin de l’été 2019 précédemment). Par ailleurs, une nouvelle opération de refinancement bon marché (TLTRO) à deux ans sera lancée en septembre prochain, ce qui a contribué à resserrer les marges de crédit de la dette souveraine italienne.

Ces décisions vont de pair avec des révisions à la baisse des prévisions de croissance et d’inflation, la BCE justifiant explicitement ce diagnostic en pointant les risques liés au protectionnisme et au Brexit, ainsi que les facteurs temporaires persistants qui pénalisent l’économie européenne. La BCE a surpris par sa prudence, ayant amplifié le mouvement de baisse des taux souverains en fin de semaine ainsi que de l’euro face au dollar.

La persistance de taux d’intérêt négatifs et une poursuite de l’aplatissement de la courbe de taux euro induisent une pression baissière sur la rentabilité globale des banques de la zone euro. La réaction des actions du secteur bancaire a été particulièrement sévère à l’issue des annonces de la BCE. Ce contexte de baisse des taux s’est avéré néanmoins plus favorable aux secteurs à duration longue, à l’image de l’immobilier et la santé qui ont surperformé, à l’image des deux précédentes annonces de TLTRO.

La consolidation des marchés est aussi à relier aux aspects fondamentaux. L’ISM manufacturier et son homologue de l’Université du Michigan aux Etats-Unis sont ressortis en-dessous des attentes avec un écart qui se creuse avec le secteur des services.

En Chine, la liste de mesures de relance est longue. Pourtant, à la suite du Congrès annuel national du Peuple (NPC), l’objectif officiel de croissance de l’économie chinoise a été revu à la baisse. Les statistiques du commerce chinois continuent d’inquiéter sur l’ampleur du ralentissement de la croissance, ce qui se traduit par la faiblesse des marchés d’actions asiatiques vendredi matin. En février, les exportations ont fortement surpris à la baisse avec une chute de plus de 20%, un point bas depuis trois ans, tandis que les importations restent en territoire négatif pour le troisième mois consécutif. Notons tout de même que les statistiques du crédit s’améliorent nettement et qu’une première remontée du PMI Caixin a été observée.

S’agissant des choix d’allocation d’actifs, l’inflexion observée dans la dynamique des marchés nous renforce dans nos vues selon lesquelles il n’y a plus de raisons de rester surpondérés en actions à ce stade. Des risques perdurent tandis que les valorisations se sont désormais normalisées. Cette semaine marque vraisemblablement un tournant. Les marchés seront amenés à scruter davantage les données économiques une fois passée la phase d’apaisement sur les conditions financières liée aux banques centrales.

  Actions européennes

Après un début d’année en fanfare, la semaine a été plus perturbée pour les marchés actions en Europe. L’annonce attendue d’un nouveau TLTRO pour les banques, qui doit leur permettre de placer leurs liquidités à de meilleures conditions que -0.4%, n’a pas eu l’effet escompté. Le marché a en effet retenu la révision à la baisse par la BCE des prévisions d’inflation de 1,6% à 1,2% pour 2019 et de croissance de 1,7% à 1,1%. L’institution a par ailleurs explicitement confirmé qu’il n’y aurait pas de hausse des taux avant la fin d’année.

Le secteur bancaire a été particulièrement impacté par la baisse immédiate des taux longs, et l’euro a fortement décroché dans ce contexte. Les performances sont par ailleurs très disparates au sein du secteur, rattrapé par un nouvel épisode de blanchiment d’argent impliquant une banque baltique qui aurait ouvert des comptes bancaires correspondants chez plusieurs banques européennes.

Le compartiment automobile chute également avec la crainte qu’une fois le conflit avec la Chine résolu, les Etats-Unis ne visent l’Europe. L’avertissement sur sa guidance de Schaeffler n’a rien arrangé. Les valeurs défensives et offrant une bonne visibilité ont ainsi surperformé au cours de la semaine, alors que la technologie poursuivait sa baisse.

La poursuite de la saison des publications de résultats confirme par ailleurs globalement leur solidité.

  Actions américaines

Semaine de baisse sur les marchés américains : au cours des cinq dernières séances, le S&P abandonne 1,24% et le Nasdaq perd 1,47%.

Après avoir pris en compte les perspectives optimistes des négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, les marchés se sont montrés dans l’attente de nouveaux catalyseurs pour stimuler l’économie internationale. Les investisseurs se sont notamment inquiétés de l’abaissement par la BCE des prévisions de croissance de la zone euro, des nouvelles mesures de relance annoncées par Pékin et de la publication du Beige Book de la Fed, montrant les implications négatives du shutdown américain.

Sur le plan macroéconomique, l’ISM Services s’est établi au-dessus des attentes (59.7 vs 57.3), les ventes de logements neufs sont ressorties supérieures au consensus (621k vs 585k) et les inscriptions hebdomadaires au chômage sont en ligne avec les attentes (223k vs 225k).

Trois secteurs du S&P enregistrent des performances positives : les services de communication (+0,71%), les utilities (+0,52%) et l’immobilier (+0,21%). Tandis que les valeurs industrielles (-2,54%), la santé (-2,27%) et les financières (-2,17%) ont occupé le front de la baisse. Dans la distribution, Target, Costco et Kohls se sont distingués en publiant des chiffres supérieurs aux attentes et des guidances optimistes. A l’inverse, le patron de GE a annoncé que ses activités industrielles continueraient de brûler des liquidités cette année et les chiffres décevants de Kroger ont impacté la distribution alimentaire. 

  Actions japonaises

La faiblesse des titres des fabricants japonais s’est poursuivie en raison du ralentissement accru de l’économie mondiale, et notamment de la baisse des exportations vers la Chine. L’indice TOPIX a cédé 0,87%.

L’indice composite, un indicateur économique fiable, s’est replié pour le troisième mois consécutif. La production a décéléré, tandis que les chiffres de l’emploi sont restés solides.

Les secteurs liés à l’industrie automobile, comme les équipements de transport (-2,88%) et les produits en caoutchouc (-2,61%), ont sous-performé le marché. Les constructeurs automobiles comme Isuzu, Suzuki Motor, Mazda, Subaru et Nissan Motor ont vu leurs titres reculer. Par ailleurs, Renesas Electronics, fabricant de semi-conducteurs, a chuté suite à l’annonce de l’interruption partielle de sa production, en raison du ralentissement de la demande mondiale suite à l'ajustement des stocks.

À l’inverse, les entreprises jouissant d'une position concurrentielle particulièrement forte sur les marchés mondiaux, comme Murata Manufacturing et Kyocera, ont progressé à la faveur d’une actualité positive. En effet, Huawei, le principal fabricant chinois de smartphones, leur a demandé de fournir davantage de composants électroniques essentiels à la fabrication de nouveaux modèles.

  Marchés émergents

Les marchés émergents ont fait l’objet de prises de bénéfices cette semaine. Bien que les négociations commerciales aient avancé, ni les États-Unis ni la Chine ne prévoient de trouver un accord dans l'immédiat, aucune date n’ayant été fixée pour l’organisation du sommet entre Donald Trump et Xi Jinping. 

En Chine, les chiffres du commerce extérieur se sont inscrits largement en deçà des attentes en février (-20,7% en glissement annuel contre un consensus de -5%). Cette information a déclenché une prise de conscience dans un contexte de rebond marqué du marché chinois, stimulé par l’assouplissement de la politique monétaire et par les attentes d’un accord commercial. Selon les données des deux premiers mois de l’année, les exportations ont baissé de 5% sur un an après avoir progressé de 10% en 2018. Le dernier rapport publié par le gouvernement a fait état de plusieurs éléments : l’objectif de croissance du PIB pour 2019 a été fixé à 6-6,5% ; la politique monétaire devrait permettre de soutenir la croissance économique ; l’objectif de déficit budgétaire a été établi à 2,8% du PIB (contre 2,6% en 2018) ; la TVA dans l’industrie manufacturière sera réduite de 16% à 13% ; et les cotisations sociales des entreprises diminueront de 3-4%. Le gouvernement vise à réduire le fardeau fiscal et les frais des entreprises de 2 000 milliards de renminbis en 2019.

Ctrip a rendu compte de résultats meilleurs que prévu au quatrième trimestre 2018, avec une croissance de 22% en glissement annuel de son chiffre d’affaires à la faveur du rebond rapide affiché par le segment du transport. Les prévisions de l’entreprise sont également encourageantes, avec une hausse de 20% du chiffre d’affaires en 2019. Weibo a fait part de résultats conformes aux attentes au quatrième trimestre 2018, mais la direction prévoit un premier semestre 2019 difficile en raison de la faiblesse des comptes clés et des PME.

En Corée, les dernières données indiquent que la chute des prix des puces DRAM s’accélère au premier trimestre 2019, avec une baisse de 30% en glissement trimestriel liée à une réduction moins rapide que prévu des stocks.

En Inde, la National Housing Bank a proposé certaines normes visant à mieux réglementer les entreprises de financement immobilier, dont une hausse du ratio d’adéquation des fonds propres, de 12% actuellement à 15% en 2022, ainsi qu'un plafonnement de la limite globale d’emprunt à 12 fois les fonds nets détenus.

Matahari Department Store a publié des résultats décevants pour le quatrième trimestre 2018, avec une croissance des ventes à périmètre comparable inférieure aux prévisions initiales et contraire à la reprise affichée par les autres détaillants durant le trimestre. L’entreprise a également revu à la baisse son taux de distribution des dividendes, de 70% du bénéfice net à 50%.

Au Brésil, le marché est resté fermé une partie de la semaine en raison du Carnaval de Rio de Janeiro. Selon des informations communiquées à l’occasion de la BTG Conference, les entreprises brésiliennes continuent d’observer un rebond de l’économie au premier trimestre 2019 (ventes à périmètre comparable en hausse, croissance du trafic des véhicules légers et des poids lourds, augmentation de la demande de prêts). Cependant, toute l’attention est portée sur le processus d’exécution visant à approuver la réforme des retraites (qui devrait être votée en août 2019). Par ailleurs, CCR a été marquée par une actualité négative, l’État du Paraná ayant annoncé que l’entreprise avait passé un accord avec les procureurs fédéraux pour un montant de 750 millions de réals, un chiffre largement supérieur aux attentes. En outre, selon un journal local, l’État de Sao Paulo pourrait ouvrir une nouvelle enquête concernant les modifications de contrat. De plus, le PDG de Vale, Fabio Schvartsman, et une partie de la direction de l’entreprise, ont présenté leurs démissions temporaires après la rupture d’un barrage en janvier.

En Argentine, l’inflation continue de s’inscrire à un niveau supérieur aux attentes, notamment sur les prix des produits alimentaires, en raison de l’impact causé par la dépréciation du peso l'an passé. Du côté des entreprises, GF Galicia a fait part de résultats supérieurs de 9% aux estimations, à la faveur d’une amélioration de sa marge d’intérêt. Le cours des actions argentines ont néanmoins évolué en fonction des facteurs macroéconomiques.

  Matières premières

La semaine a été contrastée concernant les prix du pétrole qui, après avoir connu un plus haut à 66,5$/b pour le Brent (56,9$/b pour le WTI), ont baissé en fin de semaine pour terminer en légère progression pour le Brent, et un peu plus marquée pour le WTI (+0,5% vs. 1,5%).

Cette volatilité importante est liée à la fois à des nouvelles spécifiques aux prix du pétrole, notamment du côté de l’offre, et d’autres d’ordre macro-économique. Les dernières données sur les exportations de pétrole des pays de l’OPEP confirment la tendance engagée dès le mois de décembre. A 24,2Mb/j et en baisse mensuelle de 0,5Mb/j, les exportations de l’OPEP atteignent ainsi leur plus bas niveau depuis octobre 2015, une baisse tirée par l’Arabie Saoudite et les Emirats arabes unis. La baisse cumulée depuis décembre est maintenant de 1,8Mb/j, l’une des plus fortes dans l’histoire de l’OPEP, qui devrait se poursuivre au vu des annonces d’exportation de l’Arabie Saoudite.

Les tensions actuelles en Algérie n’ont pas affecté pour le moment les exportations qui, à 760kb/j, ressortent même en hausse mensuelle (+257kb/j).

La situation est évidemment plus compliquée au Venezuela. Les exportations vers les Etats-Unis sont maintenant nulles en raison des sanctions (à comparer à 460kb/j en moyenne en 2018). Si environ 1,2Mb/j ont été chargés sur des tankers, moins de 1Mb/j ont effectivement été exportés. Le pays semble même avoir des difficultés à obtenir les tankers nécessaires à ses exportations, en raison du manque de garanties financières. L’Inde et la Chine, acheteurs naturels, ne se précipitent pas sur le brut vénézuélien.

Du côté des nouvelles plus positives sur l’offre, on pourra noter le retour de la production du champ libyen de Sharara, d’une capacité de 315kb/j, qui était fermé depuis décembre. Par ailleurs, aux Etats-Unis, si les sociétés d’Exploration-Production ont récemment annoncé, au travers de leurs budgets pour l’année 2019, une modération du rythme de croissance de leur production (vers +8-10%) au profit de la génération de free cash-flows, les deux grandes majors, ExxonMobil et Chevron, ont révisé à la hausse leurs ambitions à moyen-terme dans le Permian (le cœur du pétrole de schiste). Exxon envisage ainsi d’atteindre 1mb/j en 2024 (0,6Mb/j précédemment), alors que Chevron table sur 0,9Mb/j en 2023 (contre 0,6Mb/j).

Sur le front macro-économique, si les perspectives d’un accord sino-américain se sont renforcées, la révision à la baisse de la croissance du PIB chinois et de celle de l’économie européenne ont pesé négativement sur le sentiment. La baisse de l’Euro face à l’USD a accentué la baisse des prix du pétrole jeudi, et la relative faiblesse du cours de l’or.

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

La tendance haussière du début de semaine s’est inversée mercredi face aux craintes d’un ralentissement économique. Dans ce contexte, l’indice Xover s’écarte de cinq points de base et le Main d’un point de base au cours de la semaine.

Le segment des financières a particulièrement sous-performé en début de semaine face aux nombreuses allégations de blanchiment d’argent qui pèsent sur le secteur bancaire. Après Swedbank, Nordea serait aussi impliquée dans un scandale de blanchiment d'argent pour environ 700 millions d’euros qui auraient transité notamment via ses activités en Estonie. Par ailleurs, d’après un rapport publié par l’OCCRP (Organized Crime and Corruption Reporting Project), de nombreuses banques européennes (ING, ABN Amro, Raiffeisen Bank, Rabobank, Crédit Agricole) seraient impliquées dans un réseau de blanchiment d’argent en provenance de la Russie. 3,5 milliards d’euros auraient transité hors du pays entre 2006 et 2013 par l’intermédiaire de de banques lithuaniennes. A ce stade, peu de détails sont donnés sur les montants. Raiffeisen, fortement impacté par la nouvelle, a indiqué ouvrir une enquête interne.

Les résultats de Picard (B2/B) au troisième trimestre 2018/2019 sont marqués par les perturbations liées aux mouvements des gilets jaunes qui ont engendré une baisse des ventes. Le chiffre d’affaires et l’EBITDA reculent de 1,9% et 5,1%. L’EBITDA se révèle néanmoins au-dessus des attentes grâce à une bonne maîtrise des marges.

CMA-CGM (B1/ B+) publie sur l’année un chiffre d’affaires en hausse de 11,2%, soutenu par une augmentation des volumes de marchandises transportées et par une légère remontée du taux de fret moyen. L’EBITDA est cependant en baisse de 45% et la dette plus élevée (acquisition de Ceva Logistics et Containerships). Enfin, Schaeffler, fabricant allemand de roulements, a déçu le marché avec l’annonce d’une restructuration et des anticipations d’un marché difficile en 2019 (transition vers les voitures électriques).

La vente par Thomas Cook de sa compagnie aérienne Condor à Lufthansa devrait se réaliser bientôt. L’impact sur les obligations a été limité. Si la cession est positive en termes de réduction de dette, elle entraîne tout de même une plus forte concentration sur les activités d’agence de voyages.

Scientific Games (B2/B) a émis à 7 ans pour 1,1 milliard de dollars avec un coupon de 8.25%. Du côté des financières, Erste Bank a émis une obligation AT1 de coupon 5.125% pour 500 millions d’euros. Credit Mutuel Arkea a émis une obligation Tier 2 à 12 ans de coupon 3.375% pour 750 millions d’euros. Enfin, BFCM a émis une Senior Non Preferred pour un milliard d’euros à 10 ans (coupon 1.75%).

Convertibles 

La période des résultats trimestriels étant derrière nous, nous avons assisté à une reprise naturelle du marché primaire : cinq transactions pour une valeur totale de 6,5 milliards de dollars.

En Asie, la société de placement immobilier Link Reit a émis HK$ 4 milliards à 5 ans avec un coupon de 1,6% et une prime de 22,5% afin de refinancer ou financer des projets dans le renouvelable.

Aux États-Unis, nous avons vu des émetteurs récurrents revenir sur le marché. La société d'investissement Ares Capital a émis 350 millions de dollars sur 5 ans avec un coupon à 4,625% et une prime de 15% pour le remboursement de la dette en cours. Exact Sciences (test de dépistage moléculaire non invasif) a émis une obligation convertible senior pour 650 millions de dollars d’échéance 2027 avec un coupon de 0,375% et une prime de 27,5%. Celle-ci servira en partie à refinancer les obligations convertibles 2025 existantes. PluralSight (logiciel d'application d'apprentissage) a émis 550 millions de dollars (dont 85 millions de dollars de greenshoe) à 5 ans avec un coupon à 0,375% et une prime de 32,5%.

Enfin, en Europe, la société de télécommunications Vodafone a émis la plus grosse obligation convertible en livres sterling jamais réalisée avec £3,44 milliards en deux tranches, une échéance 2021 et une 2022 (respectivement 1,2% et 1,5% de coupon). Le produit sera affecté au financement de l'acquisition des actifs de Liberty Global en Allemagne, en République tchèque, en Hongrie et en Roumanie et au refinancement de prêts bancaires.

 

Achevé de rédiger le 08/03/2019

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