Le rally invite à la prudence

Stratégie d'allocation d'actifs - 25/04/2019

“I am prepared for the worst but hope for the best”, disait un Premier ministre anglais du XIXème siècle, Benjamin Disraeli.

Nous sommes encore loin de tirer la conclusion qu’il faut déjà se préparer au pire. Mais force est de constater que sur les marchés, si les signaux de court terme sont toujours positifs (malgré peut-être quelques risques un peu trop ignorés), ceux de moyen terme se troublent un peu, invitant à participer à l’euphorie ambiante avec un minimum de circonspections. 

A court terme, les deux grandes banques centrales (Fed et BCE) rassurent les investisseurs en affichant leur capacité à assouplir la politique monétaire en fonction de la conjoncture, après avoir inquiété par leur fermeté lors de la débâcle des marchés du quatrième trimestre. Mais au-delà de la complaisance des institutions monétaires, les premiers signes de redémarrage de l’économie chinoise apparus récemment confortent maintenant l’idée que le décrochage de la croissance sino-européenne au second semestre dernier n’était qu’un trou d’air. Nous estimons pour l’Europe que les effets de traction de ce redémarrage chinois ainsi que les relances fiscales de certains pays (France, Italie) permettront à la croissance européenne d’être un peu moins décevante qu’attendu. 

Si tout semble aller pour le mieux dans le meilleur des mondes, où sont les risques ? 

Les risques de court terme

  • Autant nous anticipions une reprise chinoise, autant nous sommes convaincus qu’elle ne sera pas vigoureuse. Autrement dit, les chances de continuer à être surpris positivement par la Chine ne sont pas durables.
  • Les investisseurs ont tellement bien intégré la complaisance des banques centrales que les positions vendeuses sur la volatilité (contrats VIX) sont redevenues massives, ce qui est un indicateur de fragilité du marché. Rappelons que fin janvier 2018, le S&P 500 a plongé rapidement de 10% dans le même contexte avec relativement peu d’éléments.
  • Les investisseurs qui étaient pessimistes concernant les négociations commerciales sino-américaines sont devenus optimistes. De fait, ils ont suivi l’humeur de Donald Trump, reflétée dans ses déclarations, ce qui est logique étant donné que c’est lui qui a créé la tension et joue un rôle déterminant pour l’apaiser. Pour autant, les sujets de friction entre les deux super-puissances sont tels, notamment sur la propriété intellectuelle, qu’il est fort possible de déboucher sur un accord a minima, rendant possible le retour de nouvelles tensions sur des sujets non résolus. Il existe donc une possibilité de déception.
  • Enfin, le risque de voir apparaître des tensions commerciales entre les Etats-Unis et l’Europe est bien réel. L’accord NAFTA 2.0 a de fait pour conséquence d’augmenter le coût de production d’un véhicule américain. Les Etats-Unis pourraient donc envisager de taxer davantage les automobiles étrangères et notamment européennes pour éviter une baisse des parts de marchés des constructeurs américains sur leur marché domestique. Par ailleurs, le refus de la France d’inclure l’agriculture dans le champ des négociations fait l’objet d’intenses crispations aux Etats-Unis et peut-être dans d’autres pays européens moins sensibles à l’agriculture et plus désireux d’un accord. A un an et demi des prochaines élections présidentielles américaines, il sera peut-être tentant pour Donald Trump de porter le combat, au nom de la défense de l’ouvrier et de l’agriculteur. 

Les risques de moyen terme 

Nous n’anticipons pas de récession américaine à un horizon prévisible. Mais on ne peut ignorer l’apparition d’indicateurs « avancés » laissant envisager le rapprochement de la fin du cycle, comme l’inversion de la partie courte de la courbe des taux américaine (qui est selon la Fed de New-York la partie de la courbe au contenu informatif le plus pertinent) et la dégradation des marges des entreprises (aux Etats-Unis comme en Europe). Apportons quelques nuances : toutes les inversions de la courbe des taux ne se sont pas traduites par des récessions quelques mois plus tard, de même que les marges des entreprises peuvent connaître des mini-cycles à l’intérieur du cycle sans que cela ne change fondamentalement la dynamique globale. A ce stade, il n’est pas encore évident que les marges des entreprises soient rentrées plus structurellement dans une tendance baissière. Il faut donc considérer ces indicateurs avec précaution d’autant plus qu’ils sont, dans le contexte actuel, pleinement réversibles. Toutefois, au regard de la maturité du cycle, il nous semblerait risqué de ne pas faire un peu plus attention. Nous n’anticipons pas la fin du cycle mais l’irruption de ces indicateurs, quoi qu’on en pense, appelle à davantage de prudence, d’autant plus que les risques sont dissymétriques. En effet, le potentiel de gains après le rally depuis le début de l’année sur les actifs risqués semble plus limité que le potentiel de baisse si les marchés venaient à anticiper la fin de ce long cycle financier. 

Ainsi, nous conservons une légère sous-pondération sur les actions de même que sur les marchés obligataires au profit de la partie non risquée du portefeuille comme le monétaire.

A retenir
  • Légère sous-pondération des actions et obligations
  • Surpondération du monétaire

 

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A suivre
  • Prochaine réunion de la Fed : 30 avril et 1er mai
  • Prochaine réunion de la BCE : 6 juin
  • Prochaine réunion de la BoJ : 19 et 20 juin

 

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