L'économie américaine fait de la résistance

Analyse de marché - 31/10/2019

Une nouvelle fois, la date butoir du Brexit a été repoussée au 31 janvier 2020 après la validation du report par l’Union Européenne. Après moult rebondissements, Boris Johnson a enfin obtenu l’accord du parlement pour organiser de nouvelles élections législatives le 12 décembre.

Il est fort probable que cette 3ème élection depuis 2015 se transforme en quasi référendum sur l’appartenance à l’Union Européenne. Si les derniers sondages donnent une confortable avance de 15% aux conservateurs, leur fiabilité a été rudement éprouvée et on ne peut pas exclure la formation d’un nouveau parlement toujours aussi divisé.

Au niveau économique, le PIB américain ralentit à 1,9%, mais bat largement les anticipations des économistes qui étaient de 1,6%. Il est principalement soutenu par la robustesse de la demande des consommateurs avec une croissance de 2,9% et par un retour de l’investissement résidentiel à 5,1%. En revanche, les dépenses d’investissement des entreprises sont en berne de 3% alors que leur activité mesurée par la propriété intellectuelle progresse de 6,6% (software et R&D). Ce décalage se retrouve également dans les prévisions de PIB pour 2020, selon que les modèles utilisent les enquêtes d’opinion ou les données de politique monétaire, fiscale et de crédit : 0,8% de croissance versus 2%.

Pour autant, le ralentissement de la croissance américaine est notable depuis le dernier meeting de la Réserve Fédérale en septembre dernier. Le secteur des services, les commandes de biens durables et les ventes de détail faiblissent, ce qui explique la décision de la Réserve Fédérale de couper les taux de 25 points de base comme largement anticipé par le marché. La banque centrale américaine signale clairement une pause dans son ajustement des taux, en précisant que leur niveau est désormais « approprié » étant donné l’évaluation « positive » de la situation, le faible niveau de l’inflation et les risques pesant sur le commerce mondial.

Si les déclarations d’apaisement sur les relations sino-américaines se multiplient, la croissance chinoise demeure très faible, avec un maintien du PMI manufacturier en territoire récessif à 49,3 et une relance du crédit insuffisante. Mais les investisseurs restent optimistes en se concentrant sur l’effet conjugué de la baisse du risque géopolitique et du maintien de la politique monétaire accommodante. Ainsi, les actions américaines ont de nouveau atteint des records historiques, avec une performance de 21% depuis le début d’année pour le S&P 500, et plus de 350% depuis les points bas de 2009 malgré la dégradation de la croissance économique mondiale.

Dans ce contexte, nous conservons un positionnement relativement prudent sur les actifs risqués.

  Actions européennes

Dans l’attente de la Réserve Fédérale et de la Banque Centrale Européenne, les marchés ont vécu au rythme des publications trimestrielles sur le début de semaine, avec des forts écarts dans les deux sens. Au sein du secteur bancaire, les résultats décevants d’HSBC ou de Lloyds ont pesé sur les banques anglaises. Santander a également décroché suite à la publication de résultats du 3ème trimestre inférieurs aux attentes du consensus, impactant les banques du Sud de l’Europe. Dans ce contexte, d’autres résultats pourtant de bonne facture n’ont pas été très bien reçus, notamment chez Crédit Suisse. Les équipementiers automobiles ont également souffert, alors que Pirelli a abaissé à nouveau ses guidances 2019 avec une marge d’EBITA 2019 vue désormais à 17%/17,5% vs 18%/19% précédemment. Malgré l’accent mis sur les réductions de coûts et de Capex, l’érosion de la rentabilité est plus forte que prévu. Les résultats relativement décevants d’Orange et la reprise par T-Mobile de la guerre des prix sur le marché hollandais ont également pesé sur les télécoms. Le Health Personal Care a en revanche profité des excellents chiffres de L’Oréal, qui bondit après avoir affiché sur le 3ème trimestre la plus forte croissance des dix dernières années, grâce à un marché de produits de beauté qui reste dynamique avec une pénétration accrue des marques du groupe, notamment dans le luxe. Airbus s’est bien repris malgré la déception sur ses livraisons annuelles, le marché saluant l’énorme commande d’Indigo. Safran délivre également un bon nouveau trimestre et confirme ses perspectives 2019 avec une croissance organique pour l’année de 10%.

Du côté des transformations d’entreprises, le début de semaine a été marqué principalement par deux annonces : celle de l’entrée en négociations exclusives entre Peugeot et FCA a permis aux titres de grimper. Les deux groupes ont convenu d’œuvrer à une fusion 50/50 de leurs activités. LVMH de son côté a confirmé qu’il avait soumis une offre de rapprochement à Tiffany et que des discussions étaient en cours. Cela permettrait d’augmenter le poids de la joaillerie dans la génération de profits du groupe, ainsi que sa présence aux États-Unis. Enfin, Atos accélère son désengagement de Worldline. Après la distribution à ses actionnaires en mai dernier, Atos a annoncé un placement complémentaire auprès d’investisseurs institutionnels, et conservera environ 13% de son capital.

  Actions américaines

Nouvelle semaine dans le vert pour les marchés américains, le S&P 500 et le Nasdaq sont en hausse de respectivement de 1,41% et 1,93%. La Réserve Fédérale a annoncé une baisse de ses taux directeurs de 0,25 points de base en indiquant un marché du travail fort, une croissance économique modérée, et une consommation qui augmente à un rythme soutenu. Les Fed Fund rates sont redevenus inférieurs au rendement du taux américain à 10 ans pour la première fois depuis mai, laissant présager la fin d’une politique monétaire restrictive. La courbe des taux a retrouvé sa pente ascendante après une inversion de plusieurs mois. Concernant les rendements obligataires, le taux américain à 10 ans s’est établi en baisse à 1,78. Au niveau macro, le PIB du 3ème trimestre américain s’établit à 1,9% et bat le consensus de 1,6%. Les dépenses de consommation affichent une moyenne annuelle de 2,9%, au-dessus de sa moyenne historique de 2,4%. Le pétrole WTI recule légèrement de 0,9% tandis que l’or augmente de 0,4%.

En ce qui concerne les secteurs, huit des onze secteurs de l’indice S&P 500 ont clôturé la séance en territoire positif sur la semaine. Á noter, les secteurs de la technologie (+3,67%), de la santé (2,59%) et des matériaux de base (+2,37%) ont joué le rôle de chef de file, tandis que les secteurs de l’énergie (-1,98%), de l’immobilier (-1,66%) et des utilities (-1,04%) ont affiché les plus forts reculs. Á propos des entreprises, 60% ont publié leurs résultats et parmi elles 80% ont dépassé les attentes en termes de bénéfices par actions. Dans le secteur de la santé, Align Technology et Centene ont progressé de +16% et +11% sur la base de leurs bons résultats trimestriels. Les publications de Pfizer et Merck, au-dessus des attentes du consensus, sont également saluées par le marché. Le joaillier américain Tiffany fait l’objet d’une offre de rachat à 100% en cash de la part du leader mondial du luxe LVMH. Sur la base d’un prix à 120 dollars américains par titre, la prime offerte est de près de 30% sur le dernier cours coté. Le titre bondit de 34% sur les 5 dernières séances, les investisseurs tablant sur un relèvement du prix ou sur une contre-offre.

  Actions japonaises

Les actions japonaises se sont de nouveau bien comportées, alors que les incertitudes à l’égard du conflit commercial sino-américain et le risque d’un Brexit sans accord se sont atténués, et que le yen est resté stable par rapport au dollar américain. L’indice TOPIX a gagné 1,13% sur la semaine (cours du jeudi 31 octobre à la clôture). Les entreprises ayant revu à la hausse leurs prévisions de bénéfices pour l’exercice 2019 ont nettement progressé, les titres de Fujitsu et Sony s’appréciant de 6,77% et 4,93% respectivement. Durant le mois, un rebond du marché a dans un premier temps été alimenté par les rachats d’actions de grandes capitalisations par les investisseurs, avant que les valeurs des petites capitalisations affichant de solides fondamentaux ne regagnent progressivement du terrain.    

Compte tenu de la vigueur de l’environnement de marché, la Banque du Japon a décidé de ne pas assouplir davantage sa politique monétaire à l’issue de sa réunion qui s’est tenue les 30 et 31 octobre. Toutefois, le gouverneur Haruhiko Kuroda a également laissé entendre qu’un assouplissement restait envisageable si besoin, en révisant ses orientations prospectives sur le taux directeur.   

La saison de publication des résultats pour le 2nd semestre de l’exercice 2019 (avril-septembre) bat son plein. Si certaines entreprises ont rendu compte de chiffres décevants, l’attention des investisseurs semble davantage porter sur l’amélioration des prévisions de bénéfices pour le prochain exercice plutôt que sur les révisions à la baisse de cette année. 

  Marchés émergents

Les marchés émergents ont progressé de 0,5% cette semaine (cours du 30 octobre à la clôture), le Brésil et l’Inde ayant particulièrement surperformé les autres pays (avec une hausse de 1% et 2,5% respectivement). Alors que le sommet de l’APEC, qui devait se tenir au Chili a été annulé, les dirigeants chinois ont proposé à leurs homologues américains de se rencontrer à Macao afin de finaliser la « phase 1 » de l’accord commercial.      

En Chine, le président Xi Jinping a déclaré que le pays devait intensifier ses efforts de recherche et de développement de la technologie blockchain afin de relancer le secteur privé et d’accélérer la digitalisation de l’économie. À Hong Kong, l’économie est entrée en récession technique, le PIB ayant reculé de 2,9% en glissement annuel au troisième trimestre 2019 en raison de la poursuite des manifestations. Du côté des entreprises, la réforme de la propriété mixte de Gree Electric, le principal fabricant de systèmes de climatisation, a été menée plus tôt que prévu : 15% des actions seront ainsi transférées de la société mère publique à Hillhouse. China International Travel Service a rendu compte de résultats conformes aux attentes au troisième trimestre 2019, avec une croissance de son bénéfice net de 17%, et ce, malgré l’incidence négative de l’effet de change et des flux liés à la situation à Hong Kong sur les marges. En Corée du Sud, Samsung SDI a publié des résultats en deçà des estimations, en raison du report de la normalisation du système de stockage de l’énergie national et de ventes de petites batteries plus faibles que prévu. À Taïwan, MediaTek a fait part de prévisions encourageantes pour le quatrième trimestre, à la faveur d’une augmentation de la part de marché sur le segment de la 4G et des premiers envois de systèmes concernant une puce pour la 5G. En Inde, les ventes au détail de Jaguar Land Rover, une filiale de Tata Motors, se sont inscrites en hausse de 24% au troisième trimestre en Chine. Sur le plan macroéconomique, la Cour suprême indienne a ordonné aux opérateurs téléphoniques de payer 920 milliards de roupies (13 milliards de dollars américains) au gouvernement pour l’utilisation passée du spectre de radiofréquence ainsi que les redevances. Au Brésil, la Banque centrale a de nouveau réduit ses taux d’intérêt de 50 points de base. Les chiffres du crédit sont particulièrement encourageants pour les banques privées, avec une accélération de 13,9% en glissement annuel. Concernant les résultats, Santander et Bradesco ont rendu compte de résultats solides et conformes aux estimations des analystes. En revanche, Cielo a fait part de résultats décevants, démontrant ainsi que la guerre des prix continuait de faire rage dans le secteur des paiements. Magazine Luiza a publié d’excellents résultats, supérieurs à des attentes déjà très élevées, reflétant ainsi la vigueur continue du commerce en ligne au Brésil. En Argentine, l’actualité a été marquée par la victoire d’Alberto Fernández à l’élection présidentielle, suite à laquelle la Banque centrale a décidé de renforcer les contrôles des devises et de limiter les achats mensuels de dollars par les épargnants à 200 dollars américains, contre 10 000 auparavant. Les investisseurs portent désormais leur attention sur la constitution du gouvernement et les négociations avec le FMI.

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le nouveau report du Brexit, jusqu'au 31 janvier, a été formellement adopté par l'Union Européenne et les députés britanniques ont voté en faveur de la tenue d’élections législatives anticipées le 12 décembre. Mercredi, la Réserve Fédérale a réduit, comme attendu, son principal taux directeur de 25 points de base, rassurant les marchés. Du côté du marché crédit, on note cependant un léger retracement par rapport au récent rally, les indices Xover et Main s’écartent ainsi de 8 points de base et 1 point de base entre lundi et mercredi.

Huntsman a de nouveau publié des résultats en repli, le chiffre d’affaires et l’EBITDA sont en baisse de 14% et 30% avec une sous performance de l’ensemble des segments. De la même façon l’émetteur Belden a été sous pression après des résultats assez décevants. Grifols a affiché de bons chiffres au 3ème trimestre (chiffre d’affaires et EBITDA en hausse de 14,9% et 13,7%) soutenu par son unité biosciences. Le groupe a, par ailleurs, annoncé le refinancement de ses principales facilitées bancaires et obligataires afin d’allonger les maturités et d’améliorer son coût de financement. Les obligations Europcar ont de nouveau souffert sur la semaine, après le profit warning de la semaine précédente Moody’s a placé la note du groupe sous surveillance et S&P a révisé à la baisse son outlook de stable à négatif. Du côté des obligations financières, Credit Suisse et Standard Chartered affichent de bonnes performances mais HSBC a déçu le marché avec un résultat net en baisse de 18% sur un an. Face à la dégradation des perspectives, la banque a abandonné son objectif d'une rentabilité des fonds propres tangibles de 11% en 2020 et a annoncé un plan de restructuration, indiquant que celui-ci pourrait entraîner des charges importantes par la suite.

PSA a confirmé avoir engagé des discussions sur une potentielle fusion avec FCA qui avait interrompu ses pourparlers avec Renault début juin dernier. Les obligations Kraton ont été en hausse (+3/4 points) suite à l’annonce de la vente de Cariflex pour 530 millions de dollars américains.

Le marché primaire a été dynamique sur le segment des financières. LBBW et SEB ont émis des AT1 de coupon 4% (750 millions d’euros) et 5,125% (900 millions de dollars américains) assez bien accueillies par le marché (un carnet d’ordre 3 fois sursouscrit). RBS a émis une obligation Tier 2 de maturité 10 ans avec un coupon de 3,754%. Par ailleurs, Casino a annoncé le lancement d’une émission obligataire sécurisée de maturité 2024.

Convertibles 

Concernant les obligations, l’attention reste focalisée sur les résultats des entreprises. En Europe, les regards se sont tournés vers les entreprises ayant publié des bénéfices meilleurs que prévu, telles que Total, Safran, Fresenius, BP ou Airbus. Air France a en revanche déçu avec un EBIT inférieur aux attentes et des perspectives de revenus unitaires limitées pour le quatrième trimestre 2019.  En Asie, WuXi Apptec a déclaré des résultats extrêmement solides grâce auxquelles l’action a gagné 12%. Les volumes de trading des obligations convertibles ont également progressé. Aux États-Unis, la saison des résultats bat son plein. Certains titres ont réservé de bonnes surprises, à commencer par ON Semiconductors, NXPI, NuVasive, Zynga, Charter Communications et Akamai. D’autres ont à l’inverse publié des chiffres décevants, notamment Illumina et Exact Sciences.

Les émissions d’obligations convertibles ont été nombreuses sur la semaine. En Europe, Atos a émis pour 500 millions d’euros d’obligations convertibles échangeables en actions Worldline, arrivant à échéance en novembre 2024 et assorties d’une prime de 35% et d’un coupon nul. Cette nouvelle émission intervient en même temps que la cession par Atos de 14,7 millions d’actions Worldline, via la construction accélérée d’un livre d’ordres et, trois mois après, l’émission d’obligations convertibles par Worldline elle-même, contribuant ainsi à accroitre la composante actions de l’émetteur.

Aux États-Unis, le marché a enregistré trois nouvelles émissions provenant de trois secteurs différents. Granite Construction GVA, société spécialisée dans les infrastructures et les matériaux de construction, a émis pour 200 millions de dollars américains d’obligations convertibles afin de rembourser une partie de son crédit renouvelable. Winnebago Industries WGO, fabricant de camping-cars, a quant à lui émis pour 270 millions de dollars américains d’obligations convertibles, dans le but de financer ses investissements en vue de la croissance attendue du secteur. DTE Energy, société de production et de distribution d’énergie exerçant principalement ses activités dans le Michigan, a émis pour 1,15 milliard de dollars américains d’obligations à conversion obligatoire. Enfin, en Asie, Pacific Baisin, société de logistique et de transport maritime basée à Hong Kong, a lancé aujourd’hui une émission d’obligations convertibles à échéance 2025, assorties d’un coupon de 2,5-3% et d’une prime de 30-35%. La société est un émetteur bien connu sur le marché des obligations convertibles.

Elément complémentaire