Marchés actions : la volatilité est en hausse mais la fin du cycle haussier n'a pas encore sonné

Analyses - 06/07/2018

En bref
  • Les conditions macroéconomiques relativement favorables soutiennent encore le marché des actions
  • Les entreprises se portent toujours bien – nous n’observons que de timides signes d’exubérance des CEO dans ce marché à son apogée
  • Cependant, le pic de croissance du cycle des bénéfices est derrière nous et les risques exogènes sont significatifs

Après une année 2017 marquée par une volatilité moyenne de 11,1 pour le S&P 500, il était assez facile de prévoir une hausse de la volatilité du marché pour cette année, ce qui s’est effectivement vérifié

En janvier, nous étions raisonnablement optimistes en ce qui concerne les perspectives des actions, et nous pensions que les solides fondamentaux de l’économie et des entreprises entraîneraient une augmentation des cours. Nous pensions que ce serait l’occasion pour les actions européennes de donner de meilleurs résultats, mais aussi que les actifs émergents étaient vulnérables aux risques mondiaux de taux de change, et nous avons effectivement pu constater cette vulnérabilité.

Si au moment de l’écriture de ce document, les actions mondiales sont en hausse de plus de 3% depuis le début de l’année, les actions européennes sont quant à elles restées en retrait des marchés mondiaux les plus dynamiques, même si l’on a pu observer quelques poches de surperformance. Cela est en partie dû à la différence de la composition sectorielle des Bourses ; ainsi, le secteur des technologies est en tête aux États-Unis où il représente 25% du marché, alors qu’il ne représente que 5% du marché européen. Il est vrai également que le momentum s’est avéré être un puissant facteur d’explication de la performance des titres et que nombre des sociétés actuellement en vogue sont cotés aux États-Unis. 

La capitalisation boursière de Google, Amazon, Apple et Facebook additionnée à celle de Tencent, Baidu et Alibaba est plus importante que l'ensemble du marché de la zone euro



En termes de secteurs, la différence Europe – États-Unis n’est pas mince. Aux prix actuels, la capitalisation boursière de Google, Amazon, Apple et Facebook additionnée à celle de Tencent, Baidu et Alibaba (les trois géants technologiques chinois) est plus importante que l’ensemble du marché de la zone euro. Le fait que sept entreprises technologiques (ou liées aux technologies) affichent une valeur supérieure à l’ensemble des marchés d’actions de toute une région nous éclaire soit sur une surévaluation de certaines actions d’une ampleur inédite depuis la fin des années 1990, soit sur un développement et une innovation technologiques d’une telle rapidité et d’une telle envergure qu’ils perturbent et influencent les modèles économiques traditionnels. Ils propulsent ainsi la croissance à des niveaux significativement et durablement supérieurs à celle des autres secteurs.

Évidemment, la réponse réside un peu dans ces deux explications à la fois, et il y a peu de doutes sur l’impact du développement technologique sur l’amélioration et la destruction de modèles économiques traditionnels dans un très grand nombre de secteurs. De plus, le rythme de cette évolution est tel qu’il est de plus en plus important d’identifier les gagnants et les perdants afin de pouvoir estimer les conséquences pour les investisseurs en actions.

Par ailleurs, l’Europe doit faire face au poids des actions financières, qui se monte à près de 20%. Certes, ce pourcentage n’est pas complètement différent des autres marchés, et notamment du marché américain, mais le secteur financier américain a bénéficié de trois catalyseurs de croissance qui font défaut à son homologue européen. Il s’agit des réductions d’impôts, du retrait de lourdes réglementations et d’une augmentation progressive des taux d’intérêt (même si la courbe de rendement américaine reste encore très plate). À l’inverse, la BCE a annoncé lors de sa réunion du 14 juin qu’elle maintiendrait ses taux d’intérêt jusqu’à l’été 2019. Le maintien de taux d’intérêt d’« urgence » sur une longue période n’est pas sain et cela reflète un manque de confiance persistant dans la capacité de la croissance et de l’inflation à s’autoalimenter, ce qui n’est pas pour venir en aide aux banques. Si l’on ajoute à cela les nouvelles préoccupations liées à la situation politique en Italie (et les répercussions sur les banques italiennes et les autres détenteurs de dette italienne) ainsi que les inquiétudes particulières concernant Deutsche Bank et d’autres noms qui servent de baromètre, il n’est pas surprenant que le secteur ait subi une baisse de plus de 10 % cette année, ce qui a très certainement contribué à la faiblesse de la performance de la région.

Les valeurs financières et technologiques constituent certainement les secteurs de marché les plus importants, et c’est pourquoi les investisseurs ont besoin de savoir si les conditions énumérées qui prévalent actuellement risquent de se maintenir ou non. Nous pensons qu’il faudrait un changement considérable à la hausse des perspectives d’inflation pour qu’un certain nombre de titres mondiaux dits « value » puissent repartir durablement à la hausse. À l’heure actuelle, le marché obligataire ne se comporte pas comme si cela était probable, et c’est également notre opinion. Cela ne veut pas dire que nous n’envisageons pas de progressions importantes des valeurs industrielles et de biens d’équipement avec, par exemple, la remontée de l’investissement des entreprises, mais cela laisse encore de la marge aux titres technologiques qui devraient continuer de bien performer.

Phase finale du cycle n'est pas synonyme de fin de cycle

Il nous est souvent demandé si la phase finale du cycle implique la fin de ce cycle. La réponse est cruciale dans la mesure où les rendements d’action à la fin d’un cycle sont généralement plus faibles et en-dessous des rendements moyens sur le cycle entier. Certes, certaines données, notamment celles des indices américains PPI et PMI, mettent en lumière un cycle dans sa phase finale, mais plusieurs signaux contredisent une arrivée de la fin du marché haussier. Premièrement, on observe des bénéfices qui continuent d’augmenter ET des surprises de bénéfices nets dans le décile supérieur (ce qui laisse penser que les analystes ne se sont pas encore montrés trop optimistes jusqu’à présent). Deuxièmement, malgré des augmentations de taux d’intérêt, les rendements américains à deux ans restent au-dessus du taux des fonds fédéraux, ce qui signifie que la Fed reste accommodante, ce qui n’est pas caractéristique des fins de cycle. L’exubérance des CEO est éloignée des niveaux associés avec la fin des cycles. Certes, on observe des niveaux importants de rachats d’action et d’activité de fusions-acquisitions, mais le rapport ventes/dépenses d’investissement est bas en comparaison des normes historiques, ce qui reflète le manque de confiance des CEO à réinvestir dans leurs entreprises.

Le cuivre poursuit sur une tendance haussière, les actions américaines liées au transport (route et rail) sont relativement proches de leur pic de performance relative et les actions de biens de consommation de base et de services aux collectivités, qui, généralement commencent à augmenter lorsque se profilent les derniers moments du cycle, continuent de rester en retrait sur une base comparative.

Bon nombre des tendances et des thèmes aujourd'hui mis en évidence se poursuivront et pourraient s'accentuer



Nous pensons que nous nous trouvons dans une situation de cycle étendu et que bon nombre des tendances et des thèmes aujourd’hui mis en évidence se poursuivront et pourraient s’accentuer. Le changement technologique en fait partie et il continuera de peser sur les entreprises qui n’en tirent pas parti pour adapter leur activité. Les technologies de l’information (TI) ont déjà transformé divers segments de l’économie, notamment les communications, la distribution, la santé et bien d’autres segments encore.

Richard Beggs
Global head of investment strategy


 

Cette analyse est extraite du troisième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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