Comprendre les effets de change sur la construction d'un portefeuille

Analyses - 06/07/2018

En bref
  • Couvrir systématiquement, accepter passivement ou gérer activement son exposition monétaire sont les trois possibilités de gestion du change. Nous préférons la gestion active
  • On ne peut pas faire abstraction de l’exposition monétaire dans un portefeuille tant du point de vue du risque que de la génération de performance
  • Une exposition en devise étrangère comme le dollar américain, le yen japonais ou le franc suisse peut servir à rendre un portefeuille plus robuste selon le scénario d’investissement

Le marché de devises est le plus liquide, global et d’une certaine manière complexe. Il est intrinsèquement lié à la macroéconomie, au commerce international, sujet au positionnement des spéculateurs, ou à l’intervention des banques centrales.

La juste valeur d’une devise est donc notablement difficile à estimer et peut significativement et durablement dévier de son équilibre. Sa volatilité peut  aussi être grande et soudaine, et infliger des pertes conséquentes. Pourtant, les expositions monétaires composent inévitablement de manière directe ou indirecte tout portefeuille internationalement diversifié. Il est donc impératif selon nous d’analyser et gérer son exposition monétaire comme étant l’une des classes d’actifs principales. Comprendre les effets de change sur la construction d’un portefeuille est un élément-clé de la gestion.

Trois manières d'intégrer les devises

Nous distinguons trois possibilités de gérer les monnaies dans un portefeuille. Dans le premier cas, l’aspect monétaire est intégré dans la décision d’investissement. Un actif financier représente dès lors un double positionnement, puisqu’on considérera à la fois sa monnaie de base et ses qualités propres. En fin de compte, un portefeuille international diversifié sera composé de plusieurs, voire d’une mosaïque de monnaies. Avec cette approche, les devises créent une volatilité supplémentaire, parfois non négligeable qui peut impacter fortement la performance d’un compte multi classes d’actifs. Pour s’en convaincre, souvenons-nous des épisodes d’appréciation du dollar américain (1995-1996 ou 2012-2013) ou peu de devises ont pu résister au billet vert. Notons aussi que l’effet de la volatilité des devises est d’autant plus fort si le profil de risque du portefeuille est défensif, puisque la volatilité du change l’emporte sur les autres classes d’actifs. Cet effet est souvent sous-estimé. On voudra donc prendre moins de risques de change dans un portefeuille défensif. 

L'effet de la volatilité des devises est d'autant plus fort si le profil de risque du portefeuille est défensif



Dans le deuxième cas, le raisonnement est inversé et la décision d’investissement monétaire est dissociée de l’actif financier. On estime qu’il n’est pas souhaitable d’avoir une quelconque exposition monétaire et que par  conséquent toute devise étrangère doit être couverte. Le postulat de base est de considérer que sur le long terme, les devises ne créent pas, ou pas suffisamment, de valeur pour compenser leur risque. Des contrats à terme sont alors employés systématiquement sur chaque devise et reconduits à chaque échéance afin d’éliminer le risque de change. Ces couvertures ont toutefois un coût, ou un avantage que l’on peut estimer en comparant les taux d’intérêt de court terme des marchés domestique et étranger. Plus le différentiel de taux est important et plus la différence de performance sera importante. Dans un portefeuille diversifié, cette approche paraît extrême et prive le gérant de sources de rendement supplémentaires. De plus, certaines devises moins liquides ou sujettes à un contrôle des changes ne peuvent être que difficilement couvertes. L’approche active est celle qui est la plus proche de notre philosophie d’investissement et en quelque sorte combine les deux premières approches. Notre point de départ est de considérer notre portefeuille international comme étant neutre au risque de change, soit sans paris actifs par rapport à un benchmark ou sans exposition en absolu. Chaque exposition monétaire est donc consciemment désirée et correspond à une conviction. Nous dissocions ici la gestion monétaire de la décision d’investissement et comprenons donc les devises comme une classe d’actif à part entière. Cela nous oblige dès lors à analyser et comprendre en détail chaque paire de devises et son impact sur le portefeuille, mais aussi de considérer le coût des couvertures. Ainsi, pour un portefeuille en francs suisses, le différentiel de taux entre le dollar et le franc actuellement de plus de 3%, ainsi qu’une pente américaine des taux d’intérêt presque plate incitent peu le gestionnaire à investir en obligations américaines couvertes du risque de change. Le rendement attendu net est en effet presque le même. L’avantage de notre approche est d’associer une conviction avec une gestion du risque pragmatique. Nous reconnaissons donc expressément que les devises sont une classe d’actif qui peut générer un rendement supplémentaire, mais aussi le fait qu’elles sont une source de volatilité de nos portefeuilles. C’est pourquoi nous avons besoin d’une réelle conviction pour intégrer une exposition de change en portefeuille.

Des expositions par conviction

Les analyses de nos économistes et stratégistes ont par conséquent une importance particulière. L’utilisation de modèles financiers basés sur les fondamentaux économiques, sur une approche économétrique ou plus simplement sur la parité des pouvoirs d’achat peuvent nous aider à estimer l’écart entre la valeur intrinsèque et le cours actuel d’une paire de devises. Ces  modèles ne fonctionnent toutefois au mieux que lorsque les écarts de valorisation sont extrêmes, et ne garantissent pas le timing du retour à la « fair value ». Certaines devises comme la couronne norvégienne ou le franc suisse sont connues pour rester systématiquement sur- ou sous-évaluées. L’analyse doit donc être complétée par des aspects plus subjectifs, par exemple de flux financiers, du positionnement spéculatif des traders de contrats futures ou par l’analyse technique pour développer une vue tactique de court, moyen ou même de long terme. L’expérience récente du dollar nous a enseigné que le marché peut donner plus ou moins d’importance à un facteur en particulier, par exemple les déficits budgétaires et de compte courant, avant d’attacher plus d’importance à un autre facteur comme le différentiel des taux d’intérêt réels. Ainsi, après avoir stagné dans une fourchette entre 1.22 et 1.25, l’EUR/USD a finalement baissé jusqu’aux environs de 1.16. En dernière analyse, le raisonnement économique, la direction et l’ampleur du mouvement attendu sont pour nous les moteurs pour développer une conviction.

Les devices comme classe d'actif

Toutes les devises ne sont pas égales en construction de portefeuille. Elles peuvent jouer un rôle différent en fonction notamment du cycle économique ou du sentiment de marché. Leurs corrélations et sensibilités aux autres actifs peuvent d’ailleurs endommager la pertinence d’une conviction, d’où la  nécessité de séparer les décisions monétaires et d’investissement.

Les devises peuvent jouer un rôle différent en fonction notamment du cycle économique ou du sentiment de marché



Certaines devises auront par exemple une composante « matières premières » liée à l’activité économique. Le rouble russe, la couronne norvégienne ou le dollar canadien ont ainsi une certaine sensibilité à l’évolution des prix du pétrole. Dès lors, investir en roubles contient de facto une exposition secondaire au pétrole dont il faut tenir compte. Le dollar américain est généralement perçu comme une devise anti-cyclique qui a par exemple tendance à s’apprécier lorsque la croissance économique mondiale faiblit, voire lorsque le commerce mondial ralentit. De ce point de vue, le risque de guerre commerciale et le différentiel de croissance économique entre les Etats-Unis et le reste du monde pourraient apporter un peu de support au renforcement du dollar. Liées à ceci, les devises des pays émergents ayant en particulier une dette extérieure importante sont négativement affectées par l’appréciation du billet vert. Il en va de même pour l’or, et dans une moindre mesure d’autres métaux négociés en dollar qui ont aussi une sensibilité négative. Le dollar peut donc représenter un élément stabilisateur en portefeuille. Dès lors, quelle allocation au dollar américain faut-il dans un portefeuille qui contient à la fois une exposition aux pays émergents et de l’or, dans un scénario économique où le dollar se renforce ? La question n’est pas triviale, loin de là, puisque l’absence d’exposition au billet vert équivaut du moins statistiquement à une sensibilité négative bien que variable… Finalement, il faut savoir que d’autres devises comme le yen japonais ou le franc suisse font souvent office d’îlots de stabilité lorsque les marchés financiers se grippent. Les récentes crises financières et stress de marché (par exemple au premier trimestre 2016 lorsque le yen est passé de 121 à 100 contre le dollar) ont montré que les investisseurs se replient sur ces valeurs refuges impliquant de facto une appréciation de ces devises. Détenir des expositions à ces monnaies lorsque les marchés sont instables est à recommander. 

En conclusion, il est impossible à nos yeux de dissocier la construction de portefeuille de l’analyse de l’exposition monétaire. D’une part, nous voulons développer des convictions pour générer de la performance additionnelle, et d’autre part, nous utilisons les devises dans le but de stabiliser un portefeuille diversifié. Plus que jamais, l’environnement de marché caractérisé par une plus grande volatilité demande une gestion de portefeuille intelligente, réactive et tactique. Aujourd’hui, selon nous, une exposition au dollar américain permet à la fois de stabiliser un portefeuille et de bénéficier d’une possible appréciation, alors qu’une allocation au yen japonais permettra d’atténuer un éventuel accès de fièvre des marchés financiers.

Gilles Prince
HEAD OF DISCRETIONARY PORTFOLIO MANAGEMENT & CIO SWITZERLAND EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE)


 

Cette analyse est extraite du troisième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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