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Imperturbables

Analyse de marché - 22/02/2019

Les marchés ont continué de gagner du terrain cette semaine en dépit d’une semaine de publications de chiffres économiques mitigées.

En effet, l’indice d’activité de la Fed de Philadelphie aux Etats-Unis a mis en lumière un ralentissement de l’activité économique en février, une première depuis mai 2016. Les commandes de biens durables et de logements existants, ressortis en-dessous des attentes, sont allés dans le même sens. Seuls des demandes d’allocations chômage et un bon PMI - composante des services - préliminaire pour février (56,2 vs 54,3) sont venus apporter un peu de soutien à la perception des investisseurs.

On retiendra en zone euro la publication de l’indice IFO, l’indice-phare du climat des affaires qui a accentué son repli. Plusieurs effets viennent se conjuguer : la remise en question sévère des perspectives de l’industrie automobile (menaces de droits de douanes, Dieselgate) et l’affaiblissement de la demande externe lié notamment au Brexit et au ralentissement chinois. Notons aussi que l’écart entre conditions présentes et conditions futures est considérable.

La croissance européenne semble toutefois donner des signes de stabilisation, à en juger l’évolution positive de l’indicateur d’activité PMI provisoire de février.  

L’autre fait marquant de cette semaine réside dans la publication des minutes de la banque centrale américaine qui a conforté le message diffusé par les membres de l’institution depuis plusieurs semaines. Dans un contexte de faiblesse persistante des pressions inflationnistes, la dégradation des conditions financières et des perspectives de croissance justifie pleinement une pause selon les gouverneurs de la Fed. On constatera toutefois qu’au sein du comité FOMC, les avis divergent sur les éléments nécessaires à une reprise de la hausse des taux directeurs.

S’agissant de nos choix d’allocations, nous conservons nos protections sur les actions eu égard au fort rebond enregistré depuis le début d’année, et ce, afin de revenir à un niveau neutre d’exposition.  

  Actions européennes

La publication d’indicateurs d’activité décevants sur la composante industrielle pour le mois de février en Europe (47,6 en Allemagne, soit le plus bas niveau depuis 2012) n’a eu que peu d’effets sur les marchés, qui continuent d’être portés par l’espoir d’une résolution favorable sur le front des discussions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine. La confirmation qu’un nouveau TLTRO serait discuté par la BCE prochainement est également un facteur de soutien pour la zone euro.

Le secteur automobile en profite pour rebondir, malgré le risque de mise en place par les Etats-Unis de tarifs douaniers sur les acteurs européens, et en dépit de perspectives prudentes chez SAF-Holland ou Valeo. Faurecia se démarque en rassurant sur sa capacité à maintenir ses marges.

Le marché britannique a souffert dans le sillage des chiffres décevants de BAE, et alors que de nouvelles défections dans son camp compliquent encore un peu plus la tâche de Theresa May.

Le secteur bancaire a été plombé par l’amende record infligée à UBS par la justice française, et par les résultats décevants de HSBC alors que les perspectives de hausses de taux sont repoussées et que les besoins d’investissement continuent. En outre, une enquête sur des soupçons de blanchiment d'argent visant la banque suédoise Swedbank et liés au scandale Danske Bank a été ouverte.

Au sein des télécoms, Bouygues Telecom a vu son bénéfice net fortement progresser, porté par une nette hausse de sa base clients. Le groupe poursuit son offensive sur le marché des entreprises en annonçant le rachat de Nerim, après l'acquisition de Keyyo début décembre. Orange a de son côté publié des chiffres au titre du quatrième trimestre légèrement supérieurs aux attentes concernant les ventes et les marges, tandis que les objectifs 2019 de génération de FCF opérationnel sont rassurants. Iliad a en revanche décroché, alors que la presse italienne évoquait une guerre des prix généralisée dans le mobile suite à l’irruption du français.

Soulignons les rebonds significatifs de Fresenius Medical Care qui a bénéficié d’une publication au titre du quatrième trimestre supérieure aux attentes et de perspectives rassurantes, et de Wirecard après l’interdiction par la BaFin de nouvelles prises de position à découvert sur le titre.

Côté transformation d’entreprises, Sainsbury a chuté après les réserves émises sur le projet de rachat d’ASDA. Total a annoncé l'acquisition de la société française Synova, spécialisée dans le recyclage du polypropylène pour les équipementiers et constructeurs automobiles. Le groupe a par ailleurs annoncé la création d’un consortium industriel avec le danois Orsted et le belge Elicio pour répondre à l’appel d’offres sur un parc éolien en mer, confortant sa stratégie de diversification dans l’électricité verte. 

  Actions américaines

Les marchés américains finissent la semaine en légère baisse, notamment parmi les secteurs de la santé et de l’énergie. Les publications macroéconomiques étaient généralement en-dessous des attentes : l’indicateur PMI indique un ralentissement de la croissance du secteur manufacturier et le rapport de décembre sur les biens durables a enregistré un ralentissement modeste de la croissance des dépenses en capital.

Les négociations USA-Chine continuent à Washington afin de trouver un accord et éviter la hausse des droits de douane américains ; Donald Trump rencontre vendredi 22 février le représentant chinois pour avancer sur les accords commerciaux entre les deux parties. La date butoir du 1er mars ne devrait pour autant pas être repoussée.

Le Président de la Fed à New York, John Williams, a déclaré mardi qu'il ne jugeait pas nécessaire une hausse des taux tant que la croissance économique ou l'inflation n’accéléraient pas nettement, et estime que la Fed continuera à réduire son portefeuille d'obligations jusqu'à l'année prochaine. 

La saison de publications trimestrielles touche à sa fin. Cette semaine, on retiendra la publication des pharmacies CVS, dont les perspectives pour 2019 sont ressorties en-dessous des attentes du consensus, en raison d’impacts négatifs transitoires. Toutefois, la stratégie à long terme d’intégration avec les mutuelles Aetna permettra de délivrer des synergies importantes et une croissance solide.  

  Actions japonaises

Les cours des actions japonaises ont progressé cette semaine (+2,3%), malgré la dégradation des indicateurs macroéconomiques et les révisions à la baisse des prévisions de bénéfices des entreprises dans le secteur manufacturier.

Comme prévu, le ralentissement de la croissance économique chinoise nuit à l’économie du Japon. Le gouvernement nippon a revu à la baisse ses prévisions relatives aux exportations, à la production et aux bénéfices des entreprises pour le mois de février compte tenu de la baisse des exportations de composants électroniques. Il estime toutefois que les chiffres de l’emploi et la croissance des bénéfices dans les secteurs non manufacturiers resteront solides. Les commandes de machines du secteur privé se sont inscrites en deçà des estimations des entreprises au quatrième trimestre 2018 (-4,2%).

Cependant, bien qu’il ait en grande partie intégré la dernière révision des prévisions de bénéfices, le marché boursier a progressé, sur fond d’optimisme quant à l’issue des négociations commerciales sino-américaines, notamment dans les secteurs sensibles à la conjoncture économique comme les métaux non ferreux et les machines.

Sumitomo Metal & Mining s’est apprécié de 14,06%, à l’instar du fabricant de produits chimiques Asahi Kasei, qui a gagné 7,91%, et de Komatsu, dont le titre lié à la Chine a progressé de 5,84%. À l’inverse, Fujitsu a reculé de 2,98%. Par ailleurs, SoftBank Group, qui se comportait bien après l’annonce de son programme de rachat d’actions, s’est légèrement replié. 

  Marchés émergents

En Chine, la confiance des investisseurs locaux s’est de nouveau améliorée, à la faveur de données du crédit supérieures aux attentes en janvier, mais aussi de la stabilisation du système de prêts sans intermédiaire, ce dont les PME du secteur privé ont tiré parti. Les principaux dirigeants du gouvernement ont également averti sur les risques du financement par le biais d’emprunts de faible qualité, qui a contribué au rebond du crédit, et ont vivement conseillé la mise en place d’un soutien plus durable pour les demandes de financement des entreprises auprès des banques.

Dans le secteur de l’immobilier, de plus en plus de villes mettent en œuvre des politiques au niveau local après le Nouvel An. Ainsi, Nankin, Xi’an et Haikou ont décidé d’assouplir le système « hukou », afin d’alléger, de manière indirecte, les restrictions relatives à l’achat de biens immobiliers.

Le chiffre d’affaires de Baidu a dépassé de 4% les attentes au quatrième trimestre 2018, avec toutefois des bénéfices de faible qualité meilleurs que prévu. La croissance du trafic organique pour la recherche et les fils d’actualités, le développement de son assistant connecté DuerOS et de la conduite autonome, ainsi que les vidéos constituent toujours les principaux investissements de l’entreprise.

Lenovo a rendu compte de résultats trimestriels supérieurs aux estimations, à la faveur de l’augmentation de ses parts sur le marché du matériel pour centres de données, de la consolidation de sa position de leader dans le segment des ordinateurs portables et de la transition réussie de son activité liée aux smartphones.

En Inde, la banque centrale a déclaré que Yes Bank ne présentait pas de divergence par rapport à ses normes prudentielles de provisions. Le gouvernement a annoncé un plan de soutien d’un montant de 482 milliards de roupies pour les banques publiques afin qu’elles renforcent leur capital, en vue d’atténuer les tensions liées à la résistance des actifs et des capitaux dans le système financier.

En Corée, SK Hynix prévoit de dépenser 120.000 milliards de wons pour le regroupement de ses usines de semi-conducteurs à partir de 2022. Par ailleurs, Samsung a dévoilé son nouveau Galaxy S10. L’entreprise a également légèrement surpris le marché avec l’annonce officielle d’un modèle inédit, le Galaxy Fold, son premier smartphone pliable.

Au Brésil, sur le plan macroéconomique, le gouvernement a présenté le projet de loi sur la réforme des retraites devant le Congrès. Cette réforme devrait être soumise au vote d’ici le troisième trimestre 2019 et permettre au pays d’économiser 800 milliards de réals sur les dix prochaines années. Du côté des entreprises, les résultats d’Ultrapar au quatrième trimestre témoignent d’une certaine reprise de sa principale activité, la distribution de carburant, mais l’entreprise a fait part d’un bénéfice net décevant, en raison des résultats inférieurs aux attentes d’Oxiteno. Le fait marquant reste toutefois la solidité des flux de trésorerie, qui lui a permis de réduire son endettement. Localiza a rendu compte de bons résultats, avec une croissance de son chiffre d’affaires (+25%), de sa marge EBITDA (+16%) et de son BPA (+5%). La marge d’EBITDA de son activité de location de véhicules s’est creusée de 310 points de base, à la faveur de l’effet de levier opérationnel.

En Afrique du Sud, le gouvernement a présenté le budget 2019, et prévoit un déficit plus élevé à -4,5%. Celui-ci inclut un soutien financier de 23 milliards de rands par an à Eskom (soit la moitié des besoins en trésorerie), qui est néanmoins soumis à une profonde restructuration de l’entreprise. Afin de compenser une hausse de ses dépenses pour venir en aide à Eskom, le gouvernement a décidé de réduire ses coûts (en encourageant notamment les départs à la retraite anticipés des fonctionnaires) et d’augmenter les taxes sur l’alcool et le tabac, ainsi que les impôts sur les contribuables à revenus élevés. 

  Matières premières

Le prix du baril de Brent n’a que peu progressé au cours de la semaine (+1%) mais, à près de 67$, il se rapproche progressivement de la barre des 70$/b, niveau qui avait été atteint pour la dernière fois à la mi-novembre. Les tensions sur l’offre restent importantes, avec notamment un problème qui affecte le champ de Safaniya en Arabie Saoudite, le plus important au monde avec une capacité de production d’1,2Mb/j. Sa production est actuellement réduite de 300kb/j.

Les élections au Nigeria, initialement prévues le 16/02, ont été repoussées au 23/02, mais les risques sur les infrastructures pétrolières demeurent. A noter que l’Inde est devenue le premier acheteur du brut vénézuélien au cours de la première moitié du mois de février, avec une hausse de ses importations de 66% à 620kb/j, compensant ainsi la baisse des importations iraniennes.

Le pays profite de la difficulté actuelle du Venezuela pour vendre son pétrole depuis l’établissement des sanctions américaines, alors que le président Trump accentue les menaces sur le pays, notamment concernant l’aide humanitaire, actuellement bloquée par Caracas.

Aux Etats-Unis, la croissance de la production ne ralentit que modérément. La plupart des sociétés d’exploration-production se sont montrées prudentes sur leurs budgets d’investissement pour l’année 2019. Les chiffres agrégés de 60 sociétés font en effet apparaître une baisse de 10% des investissements, préférant la génération de Free Cash Flow. Cela ne les empêche pas de croître, puisque la production de ces sociétés est anticipée en hausse de 8%. Les exportations de pétrole américain ont par ailleurs atteint un niveau record, à près de 3,6Mb/j au cours de la dernière semaine (elles étaient en moyenne de 0,5-1Mb/j entre 2014 et 2018).

Après avoir fortement progressé en début de semaine, avec un plus haut à 1346$/oz qui n’avait plus été atteint depuis avril 2018, l’once d’or a corrigé après la réunion de la Réserve fédérale, qui a entraîné une certaine hausse de l’USD et des taux à 10 ans.  

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

La tendance positive des semaine précédentes s’est prolongée, toujours soutenue par la tonalité accommodante des banques centrales et l’optimisme sur les négociations entre la Chine et les Etats-Unis. Les mauvais indicateurs économiques publiés jeudi ont cependant été source de pression en fin de semaine. Dans ce contexte, le Xover s’est resserré de huit points de base au cours de la semaine et le Main de trois points de base.

UBS a été condamnée à payer une amende de 3,7 milliards d’euros et 800 millions d’euros de dommages et intérêts par le tribunal correctionnel de Paris pour "démarchage bancaire illégal" et "blanchiment aggravé de fraude fiscale". Le groupe a indiqué faire appel. L’action a fortement chuté mais les obligations UBS se sont montrées assez résilientes.

Tereos va rembourser la moitié de son obligation 4.25% 2020 pour un total de 250 millions d’euros, en empruntant sur 3,5 ans auprès des banques. Si le signal positif envoyé par le soutien des banques a permis aux obligation 2020 d’être en hausse, les incertitudes sur le rang de subordination du nouvel emprunt dans la structure de capital et les résultats décevants du groupe (dette nette en hausse de 4,5%) ont pesé sur les obligations 2023.

Les négociations entre Dia et LetterOne se révèlent compliquées. Selon la presse espagnole, le plan de refinancement proposé par LetterOne afin d’assurer la viabilité du groupe à court terme a été rejeté par les quatre principaux banquiers du groupe, ceux-ci ne souhaitant pas appliquer un moratoire sur l’ensemble de la dette bancaire jusqu’en 2022.

On note le profit warning de Senvion, qui revoit ses prévisions de revenus et de marge d’EBITDA à la baisse. Les obligations perdent jusqu’à 16 points après l’annonce.

Plusieurs résultats positifs à souligner cette semaine. But (B2/B) a publié un chiffre d’affaires et un EBITDA en hausse de 7,1% et 40,2% respectivement pour le trimestre, malgré les perturbations engendrées par les gilets jaunes. Bombardier a rassuré les investisseurs avec une solide croissance de ses revenus en 2018 (+25% pour l’EBITDA sur l’année). Les obligations Faurecia ont aussi grimpé suite à la publication de résultats au-dessus des attentes.

Enfin, les instruments Vallourec ont été en forte hausse. Les résultats 2018 sont en nette amélioration et le management a annoncé mettre en place un nouveau programme de réduction des coûts ainsi que la mise en vente de l’activité Energie électrique.

Côté primaire, Thyssenkrupp a émis à cinq ans avec un coupon de 2.875% pour 1,5 milliard d’euros. Snam, spécialisé dans le transport et le stockage de gaz naturel, a émis à six ans pour 500 millions d’euros. Sur le segment des financières, ING et Crédit Agricole ont chacune émis pour 1,25 milliard de dollars d’obligations AT1 de coupon 6.75% et 6.875%. 

Convertibles 

Sur le front du primaire, si la semaine n’a été très active avec seulement deux émissions, l’une d’elles aura fortement animé le marché des obligations convertibles. En effet, Fortive (activité industrielle dans plusieurs secteurs) a émis une obligation convertible de 1,25 milliard de dollars sur trois ans, avec un coupon de 0,875% et une prime de 32,5%, pour financer une partie de la contrepartie en espèces payable pour l'acquisition d’ASP. La nouvelle émission a été fortement demandée : il s’agit d’un nouvel émetteur, d’une signature Investment Grade, sur un secteur peu représenté dans la partie américaine de l’univers des obligations convertibles.

En Asie, et plus précisément en Malaisie, Top Glove (secteur des produits en caoutchouc) a émis pour 200 millions de dollars d'obligations convertibles à cinq ans, 2% de coupon et 20% de prime pour le refinancement de sa dette actuelle. 

 

Achevé de rédiger le 22/02/2019

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