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Vers une performance modérée des actions avec un regain de volatilité

Stratégie d'investissement - 23/01/2018

En bref
  • La poursuite des conditions macro-économiques favorables est cruciale pour une nouvelle appréciation du cours des actions
  • Nous réaffirmons notre préférence pour les actions européennes
  • Une rotation en défaveur des valeurs technologiques et de croissance est probable, mais sa durée reste incertaine

Alors que nous attendons, à l’aube de 2018, un contexte favorable grâce à une croissance économique généralisée et à une inflation maîtrisée, nous nous interrogeons quant à la durée de ce scénario de conte de fées.

Les investisseurs ne doivent pas sous-estimer l’importance de ces critères car un ralentissement de la croissance ou une reprise de l’inflation pourrait aisément perturber les actions actuellement valorisées à des conditions quasi optimales. Si aucun  de  ces  scénarios  ne se produisait, nous pouvons anticiper que toute correction du marché des actions dans les mois à venir, liée  à  l’actualité  politique,  géopolitique  ou à d’autres événements exogènes, serait de courte durée. Cela étant, compte tenu des bénéfices que les investisseurs ont pu accumuler, parallèlement à des valorisations élevées, la volatilité augmentera presque inévitablement au fur et à mesure que nous avancerons dans le cycle actuel.

Pour le moment, nous considérons que les valorisations ne devraient pas être vraiment problématiques en tant que telles, aussi longtemps que les conditions de crédit ne subissent pas de détérioration significative et que parallèlement les rendements d’obligations de sociétés restent très bas. Cependant, avec des taux d’intérêt susceptibles d’augmenter dans les mois à venir, la croissance des multiples ne sera pas le principal élément moteur du cours des actions.

Nous pensons plutôt que la poursuite d’une croissance des bénéfices et le maintien des liquidités mondiales abondantes vont continuer à  soutenir les cours. Nous notons que certaines mesures liées au moral des investisseurs font ressortir un excès d’optimisme, mais nous constatons un niveau de levier sous contrôle et sommes persuadés que les investisseurs disposent encore d’une force de frappe considérable pour pousser les cours à la hausse. Du côté des bénéfices, nous reconnaissons le défi que les entreprises devront relever pour maintenir la forte croissance qu’elles ont enregistrée tout au long de l’année 2017. Néanmoins, les conditions actuelles restent favorables à une augmentation solide des bénéfices avec une inflation des salaires encore maîtrisée et une croissance du PIB qui vient renforcer la dynamique économique. De plus, dans l’ensemble, les attentes ne sont pas excessives.

Rotation sectorielle attendue pour le début de l’année

Les valeurs technologiques se sont distinguées dans la course aux performances en 2017. Ceci s’est confirmé dans toutes les régions du globe mais de manière plus évidente aux Etats-Unis et en Asie avec des sociétés telles qu’Activision (logiciels de jeux), Nvidia, Applied Materials et Tencent en chef de file. Au-delà des échos de la technologie pure et des géants des médias sociaux qui sont aussi les enfants chéris du marché, il est évident que les investisseurs « ont payé » pour la croissance de 2017 avec un écart de performance prononcé entre les valeurs de croissance et de type « value »1 dans la plupart des régions. Cette tendance ne s’est en aucun cas limitée aux valeurs de croissance technologiques. A titre d’exemple, l’indice S&P 500 Internet and Direct Marketing Retail affichait une hausse de plus de 45% l’année dernière et l’indice S&P 500 Hypermarkets & Supercenters de plus de 30%, mais il faut noter que ces deux secteurs d’industrie enregistrent des ratios P/E2 proches des plus hauts depuis 15 ans. En revanche, les sociétés affichant une croissance fragile n’ont pas été très appréciées, même à des prix peu élevés techniquement. Parmi les sociétés qui ont le plus souffert, nous retrouvons les valeurs défensives incluant les sociétés de télécommunications et de biens de consommation.

Pour un certain nombre de raisons, il ne serait pas surprenant de voir les investisseurs réaliser des prises de bénéfices concernant les valeurs de croissance. Tout d’abord, le facteur momentum de prix (favorable à la plupart des valeurs de croissance actuellement) diminue traditionnellement en janvier. Par ailleurs, selon nous, les investisseurs considéreront 2018 comme l’année marquant la fin des politiques monétaires  accommodantes  et   durant   laquelle la croissance économique deviendra finalement autonome avec une normalisation de l’inflation. Par exemple, ils ne favoriseront pas les valorisations élevées pour des sociétés affichant une croissance séculaire soutenue mais  préfèreront  sans  doute le levier d’exploitation de sociétés plus cycliques orientées soit vers une augmentation de leurs investissements, du cours de matières premières comme le pétrole, soit simplement vers une augmentation de chiffre d’affaires. Un changement brutal d’opinion peut avoir un effet très important sur la performance des portefeuilles s’il est associé à des valorisations plus attrayantes, après plusieurs trimestres de constance de la part des investisseurs.

Les actions européennes pourraient retrouver de l’éclat

Les actions européennes se sont montrées largement en retrait par rapport aux actions américaines l’année dernière. Leur valeur relative était soit non reconnue, soit atténuée par d’autres dynamiques. Aujourd’hui, de même que les valeurs japonaises et celles d’une grande partie de l’Asie, les actions européennes s’affichent encore à des prix plus bas que les actions américaines. Cependant, un réajustement des ratios obligera les sociétés européennes à prouver qu’elles sont capables de capitaliser sur une forte croissance régionale et de retrouver des marges à leurs plus hauts historiques.

Par ailleurs, les investisseurs ont probablement peu apprécié les différences sectorielles significatives entre les Etats-Unis et l’Europe. Le poids insignifiant du secteur technologique (5 % contre 25% aux Etats- Unis) a certainement constitué un frein pour l’Europe étant donné la performance de ce secteur en 2017. Autre aspect de bon augure pour 2018 : l’exposition relative forte de l’Europe aux  valeurs  financières (22 % contre 17 % aux Etats-Unis). Sachant que les rendements des obligations souveraines augmentent au niveau mondial et que la puissance économique européenne persiste, alors le contexte s’avèrerait favorable pour les valeurs financières. Enfin, une rotation des investissements vers les valeurs de type « value » au détriment des valeurs de croissance pourrait soutenir la surperformance de l’Europe étant donné le poids relativement élevé des valeurs industrielles au sein des Bourses européennes. Cette rotation pourrait être déclenchée par la résurgence d’un cycle de dépenses d’investissement et/ou par un dynamisme économique soutenu (avec probablement une inflation plus élevée que prévu).

Quels facteurs pourraient menacer le cycle boursier ?

Dans les prochains mois, le principal risque pour les marchés actions est celui d’une déception liée aux entreprises, sous différentes formes : un recul de la croissance des bénéfices par rapport aux attentes, un endettement risqué ou une perception défavorable de l’activité. 2018 sera probablement l’année durant laquelle les chefs d’entreprise vont abandonner leurs vieilles habitudes prudentes de rachats d’actions et de hausses des dividendes. En effet, ils vont sans doute commencer à investir dans des usines vieillissantes, dans des équipements, des logiciels et bien sûr réaliser des acquisitions. Nous observons la résurgence d’«esprits animaux» chez les leaders de l’industrie, et si la stabilité politique se renforce, alors cette « fenêtre » pourrait restée ouverte un bon moment. Cela représenterait un développement positif sur le marché, mais de tels investissements n’auront sans doute pas un effet relutif immédiat même s’ils sont bénéfiques pour la santé économique à plus long terme.

Un second risque peut provenir d’une erreur de politique des banques centrales, ou même des gouvernements. Les investisseurs ont la conviction profonde que le processus de débouclement des mesures de stimulation monétaire peut être progressif et sans faux pas. Etant donné  que  les  marchés des actions et du  crédit  ont  profité  pleinement de l’expansion  des  bilans  des  banques  centrales, il nous semble à l’inverse osé de ne pas intégrer qu’un tel virage se fera au détriment de la liquidité. Il faut noter également qu’une bonne surprise en matière d’inflation conduirait à une normalisation de la politique monétaire américaine plus rapide que prévu, générant ainsi un durcissement des conditions financières internationales plus important que ce qui était envisagé.

Un facteur supplémentaire devrait attirer l’attention des investisseurs : le changement. Les changements et les imprévus ont eu une influence majeure sur les industries en 2017 même si ces changements ont commencé il y a longtemps. Internet, par exemple, est largement utilisé depuis presque deux décennies, mais l’année dernière a marqué la fermeture de centaines de magasins de détail, et des autres géants tels que Macy’s et Sears ont dû réduire leurs effectifs pour faire face à la concurrence du commerce en ligne et à prix discount. Autre exemple très parlant : bien que les piles existent depuis les années 1800, les progrès réalisés dans le domaine du stockage de l’énergie ont fait des énergies éoliennes et solaires des alternatives viables aux centrales électriques alimentées au charbon et au gaz. Parallèlement à la création d’opportunités pour les entreprises de fabrication de batteries, ce changement a également réduit le besoin de construire de nouvelles centrales électriques (impactant, de ce fait, les services et les producteurs de produits de base) et eu un effet direct sur la demande de grands générateurs produits par GE et Siemens. Les batteries sont probablement aussi sur le point d’apporter des changements majeurs au sein de l’industrie des transports.

La blockchain3, l’intelligence artificielle et le génie génétique constituent aussi des développements qui, selon nous, vont engendrer des bouleversements. Ceci sera un facteur d’accélération de l’obsolescence des modèles d’activité pour un certain nombre de secteurs, impactant les entreprises et leurs titres. Tous ces éléments participent à justifier une approche active de la sélection de titres et de la gestion de portefeuilles en 2018 et au-delà.

Richard Beggs
Global Head of Investment Strategy
Private Banks Investments & Advisory
Edmond de Rothschild


 1 Titres décotés à fort potentiel de revalorisation.

2 Le price-earning ratio (PER, ou P/E) est également appelé « ratio cours sur bénéfices ».

3 Technologie de stockage et de transmission d’informations, transparente, sécurisée, et fonctionnant sans organe central de contrôle.

Les informations sur les valeurs ne sauraient être assimilées à une opinion d’Edmond de Rothschild sur l’évolution prévisible desdites valeurs et, le cas échéant, sur l’évolution prévisible du prix des instruments financiers qu’elles émettent. Ces informations ne sont pas assimilables à des recommandations d’acheter ou de vendre ces valeurs.

Cette analyse est extraite du deuxième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild. 

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs. 

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