​​

La BCE conserve son cap, accélération de la croissance et introduction de tarifs douaniers aux Etats-Unis

L'hebdo des économistes - 30/01/2018

Analyse de Matthias van den Heuvel, Économiste, Sophie Casanova, Économiste, Banques centrales, Lisa Turk, Économiste, Etats-Unis, et François Léonet, Économiste, Pays émergents, au sein de la Recherche Economique d’Edmond de Rothschild.
  • Zone euro : L’amélioration des perspectives d’activité s’est poursuivie. La BCE en prend acte mais confirme qu’elle entend conserver une politique monétaire accommodante comme nous l’anticipions
  • États-Unis : Le PIB a poursuivi son accélération en glissement annuel au 4ème trimestre 2017, porté par une nette progression de l’investissement des entreprises. Cette tendance continuerait en 2018
  • L’administration Trump a annoncé l’application de tarifs douaniers sur certaines catégories de biens importés par les Etats-Unis
  • Les propos du Secrétaire américain au commerce et du conseiller économique de Xi Jinping relativisent toutefois les risques d’une guerre commerciale, qui serait mutuellement destructrice

Zone euro – l’amélioration des perspectives d’activité s’est poursuivie, la BCE en prend acte mais confirme qu’elle entend conserver une politique monétaire accommodante  

Les enquêtes de confiance auprès des directeurs d’achats en zone euro ont été à nouveau robustes en janvier : selon le PMI composite, l’économie de la zone euro enregistre actuellement sa plus forte croissance depuis près de 12 ans. En atteignant 58.6, cet indicateur a ainsi retrouvé pour la première fois son niveau d’avant crise. C’est la France et l’Allemagne qui ont le plus contribué à cette très bonne dynamique conjoncturelle. L’indice composite français a ainsi continué de grimper pour atteindre 59.7, tandis que l’indice allemand a, lui, légèrement baissé mais demeure à un niveau élevé, à 58.8. Conséquence de ce dynamisme des affaires et des perspectives d’activité favorables, les entreprises ont fortement recruté en janvier. Le taux de croissance de l’emploi a ainsi atteint son plus haut niveau depuis 2000, porté à la fois par le secteur manufacturier et celui des services. Ceci devrait alimenter la croissance annuelle des salaires qui était déjà de 1.7% au troisième trimestre 2017, son plus haut niveau depuis 2013. Par ailleurs, les indices de prix des achats et de vente ont tous deux atteint un pic depuis 2011.

Pour autant, ce dynamisme conjoncturel ne s’est pas traduit par une accélération de l’inflation. En effet, l’inflation sous-jacente est restée à 0.9% en décembre pour le troisième mois d’affilé et s’établit donc légèrement en deçà de sa moyenne de l’année 2017 qui était de 1.0%. Cette faible progression des prix s’explique, en partie, par l’appréciation de plus de 9% de l’euro depuis avril 2017 contre un panier de devises, ce qui pèse sur le prix des biens importés. L’inflation importée n’était ainsi que de 1.0% en novembre contre 3.2% en avril 2017.  

Dans ce contexte, la réunion de politique monétaire de la Banque Centrale Européenne du 25 janvier était particulièrement attendue. En effet, les minutes de sa réunion du mois de décembre, qui avaient été publiées le 11 janvier, indiquaient qu’un large consensus parmi ses membres jugeait que, si l’économie poursuivait son expansion, la BCE devrait revoir sa communication début 2018. Ces minutes avaient été jugées comme un signal hawkish selon lequel la BCE pourrait rendre sa politique progressivement moins accommodante. Cette publication, en parallèle de la poursuite de l’amélioration des enquêtes de confiance en zone euro, a contribué à un renforcement des anticipations de taux en zone euro et soutenu le cours de l’euro. 

A l’issue de sa réunion de janvier, la BCE a conservé, sans surprise, sa politique monétaire inchangée :

  • ses taux de dépôt et de refinancement ont été maintenus à respectivement -0.40% et 0.00% ;
  • elle a confirmé qu’elle entendait poursuivre ses achats de titres au rythme mensuel de EUR 30 milliards jusqu’en septembre 2018 et « au-delà, si nécessaire » ;
  • elle a gardé un biais accommodant sur ce programme d’achats de titres en réaffirmant que si les perspectives se dégradaient elle pourrait en accroître la taille et/ou la durée ;
  • elle a conservé sa forward guidance sur les taux d’intérêt selon laquelle, ceux-ci demeureraient à leurs niveaux actuels pendant une période prolongée, et bien au-delà de l’horizon fixé pour les achats nets d’actifs ;
  • de même, elle a réaffirmé sa forward guidance sur les réinvestissements qu’elle opère lorsque les titres qu’elle détient arrivent à maturité, en déclarant qu’elle les poursuivrait « pendant une période prolongée après la fin de ses achats nets d’actifs et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire ».

Lors de sa conférence de presse, M. Draghi a, de plus, opté pour une communication confiante mais au caractère toujours dovish. Ainsi, s’il a pris acte de l’amélioration des perspectives d’activité en zone euro et a indiqué qu’elle renforçait la confiance de la BCE dans une remontée, à moyen terme, de l’inflation vers sa cible de 2.0%, il a ajouté, cependant, qu’il n’y a pas encore de signes convaincants d’une remontée durable de l’inflation. Bien plus, comme il l’avait déjà fait en septembre 2017, il a souligné que les évolutions sur le marché des changes, c’est-à-dire la hausse de l’euro, étaient une source d’incertitude que la BCE surveillait car elle pourrait peser sur les perspectives d’inflation à moyen terme.

Surtout, lors de la séance de question-réponses, M. Draghi a fermement déclaré que la BCE entendait respecter la séquence indiquée par ses forward guidances, c’est-à-dire, qu’elle ne remonterait ses taux d’intérêt et cesserait ses réinvestissements que bien après que son programme d’achats d’actifs soit terminé.

Analyse et implications :

  • La réunion de la BCE a conforté notre scénario selon lequel la politique monétaire devrait continuer d’être accommodante. Notamment, le programme d’achats de titres de la BCE serait poursuivi jusqu’en septembre 2018 au rythme de EUR 30 milliards par mois et prendrait fin ensuite. La BCE conserverait ses taux directeurs inchangés en 2018 et poursuivrait ses réinvestissements ce qui maintiendrait la taille de son bilan à un niveau élevé, proche de 38% du PIB de la zone euro fin 2018 selon nos prévisions.
  • Au cours des prochains mois, la BCE pourrait progressivement adapter sa communication pour confirmer qu’elle n’entend pas rallonger la durée de son programme d’achats de titres au-delà de septembre, comme tendaient à l’indiquer les minutes de sa réunion du mois de décembre. Toutefois, elle pourrait opter pour la prudence et ne donner des détails précis sur ses intentions qu’au deuxième trimestre 2018, afin de ne pas accroître inopportunément les pressions haussières sur l’euro.
  • La fin du programme d’achat de titres au second semestre 2018 et l’ancrage des taux directeurs à leurs niveaux actuels favoriseraient, selon notre scénario, une pentification de la courbe de taux en zone euro en 2018. Le maintien du bilan de la BCE à un niveau élevé limiterait toutefois le risque d’une remontée brutale des rendements longs. Nous maintenons nos prévisions selon lesquelles les rendements allemands 2 ans et 10 ans s’établiraient à respectivement -0.35% et 1.00% fin 2018.
  • Enfin, compte tenu de ces perspectives de politique monétaire, nous maintenons notre prévision selon laquelle l’euro pourrait à nouveau se déprécier contre dollar au second trimestre 2018. Nous anticipons, en effet, qu’à cet horizon, le différentiel de croissance en faveur des Etats-Unis pourrait croître à nouveau, ce qui renforcerait l’écart entre les anticipations de taux aux Etats-Unis et en zone euro et favoriserait une appréciation de la devise américaine. Nous conservons notre prévision selon laquelle le cours euro/dollar pourrait s’établir à 1.14 fin 2018.

États-Unis – poursuite de l’accélération américaine et introduction de tarifs douaniers   

Aux États-Unis, la publication du PIB du dernier trimestre de l’année 2017 a confirmé la poursuite de l’accélération de la croissance déjà observée depuis fin 2016. En glissement annuel, le PIB est passé de 2.3% au 3ème trimestre à 2.5% au 4ème trimestre. Si l’évolution des stocks et la balance commerciale ont contribué négativement à la croissance, notamment en raison d’une forte hausse des importations répondant à un besoin croissant en biens d’équipement, la demande domestique a été solide : l’investissement des entreprises a nettement progressé, de 3.8% à 5.4% en glissement annuel, les dépenses du gouvernement se sont accrues, de 0% à 0.7%, et la consommation est revenue de 2.6% à 2.8%. Malgré cette légère accélération des dépenses des ménages au dernier trimestre, leur croissance moyenne n’a pas progressé en 2017 (2.7% en glissement annuel) et n’a donc pas contribué à l’accélération du PIB. Le ralentissement de la croissance des salaires réels, de 1.3% en 2016 à 0.4% en 2017, a notamment pesé sur la consommation.

Dans l’ensemble, le rythme de croissance du PIB est passé de 1.5% en 2016 à 2.3% en 2017, entièrement supporté par l’accélération de l’investissement des entreprises et avant tout celui du secteur énergétique. Les perspectives de croissance pour 2018 s’inscrivent dans la continuité puisque nous anticipons un impact favorable des réformes fiscales sur l’investissement des entreprises essentiellement. L’accélération du PIB à 2.5% en 2018 devrait à son tour permettre à l’inflation de poursuivre sa hausse et d’atteindre 2.3% en moyenne, selon nos prévisions. Dans ce cadre, nous maintenons notre prévision selon laquelle la Réserve Fédérale procèderait à trois hausses de 25bp de son taux directeur en 2018 pour l’amener à 2.25% et nous anticipons que les rendements à 10 ans devraient progresser à 3.05% d’ici le dernier trimestre 2018.

Par ailleurs, l’administration Trump a annoncé l’application de tarifs douaniers sur les machines à laver de grande taille d’usage résidentiel ainsi que sur les cellules et les modules solaires importés par les Etats-Unis et ce, pour une durée respective de trois et quatre ans. Les droits de douane sur les machines à laver s’élèveront à 50% – ils seront de 20% sur les premières 1.2 million d’unités importées – et baisseront de 5% par an pour atteindre 40% la troisième année. Cette décision s’inscrit au-delà des recommandations de l’International Trade Commission (ITC), agence fédérale américaine en charge des questions liées au commerce international. Pour les cellules et les modules solaires, les droits douaniers s’élèveront à 30% la première année avant d’également évoluer à la baisse pour s’établir à 15% la quatrième année. En 2012 et en 2014, l’administration Obama avait déjà appliqué des tarifs douaniers sur les panneaux solaires en provenance de Chine, sur base de dumping. Ces décisions unilatérales trouvent leur source dans la section 201 du Trade Act de 1974 qui permet au Président américain d’appliquer des restrictions sur les imports de certains biens s’il s’avère que ceux-ci causent un dommage substantiel à l’économie américaine. 

Ces mesures visent à promouvoir l’emploi et l’investissement aux Etats-Unis. Elles sont toutefois de nature à renchérir le prix de ces produits pour le consommateur américain puisque plus de 80% des installations solaires aux Etats-Unis utilisent des panneaux importés, la plupart provenant d’Asie. De plus, la durée de vie relativement courte de ces droits douaniers – et leur progressive érosion au fil des années – n’encouragerait pas nécessairement les producteurs américains à investir de manière marquée dans ces segments industriels. L’association Solar Energy Industries estime que ces mesures pourraient mener à la destruction de 23’000 emplois dans un secteur qui en compte 260’000.

Ces mesures touchent pour l’essentiel les exportateurs asiatiques. Selon nos calculs, l’Asie représente près de 85% des imports américains pour ces deux catégories de biens ciblés par la hausse des tarifs douaniers. Toutefois, ces deux catégories de biens ne représentent que 0.1% et 0.3% des exports de marchandises vers les Etats-Unis depuis la Chine et la Corée du Sud, les principaux pays exportateurs de ces deux produits. Si ces mesures auraient donc un effet contenu sur les volumes d’export échangés, elles rappellent les craintes de guerre commerciale si d’autres mesures venaient à être appliquées par les Etats-Unis à des catégories plus larges de biens importés ou si les pays exportateurs venaient à suivre la voie de la riposte commerciale. En réponse aux réactions des partenaires commerciaux des Etats-Unis – la Corée du Sud a annoncé son intention de porter plainte devant l’Organisation Mondiale du Commerce –, le Secrétaire américain au commerce a écarté l’idée que les Etats-Unis voulaient s’engager dans une guerre commerciale. En marge de ces développements, Liu He, le conseiller économique de Xi Jinping, a annoncé à Davos la volonté de Pékin de s’intégrer davantage aux règles du commerce international et de faciliter l’accès à son marché intérieur, notamment dans le secteur des services.

Les prochains jours pourraient donner davantage d’indications sur les intentions de l’administration Trump à l’égard du commerce international, à propos notamment de possibles mesures portant sur les imports américains d’aluminium et d’acier. D. Trump pourrait également se prononcer à l’occasion du discours du 30 janvier sur l’Etat de l’Union au sujet des allégations de transfert technologique forcé subi par des entreprises américaines actives en Chine. Enfin, les négociations autour de l’accord ALENA pourraient aussi donner des orientations.

Implications

  • Les conséquences d’une guerre commerciale seraient mutuellement destructrices. Ce scénario paraît peu probable.
  • Dans l’optique de respecter ses engagements électoraux, D. Trump pourrait toutefois introduire des restrictions à l’import sur d’autres catégories de produits, mais qui ne représenteraient qu’une part mineure des échanges commerciaux des Etats-Unis. Dans ce cas, le risque de frictions commerciales s’accroîtrait et pourrait éroder le climat de confiance international.
  • Nous continuons d’anticiper une accélération de la croissance du PIB à 2.5% en 2018 aux Etats-Unis, portée avant tout par une accélération des investissements des entreprises, bénéficiaires de la réforme fiscale.

Matthias van den Heuvel – Économiste
Sophie Casanova - Économiste, Banques centrales
Lisa Turk - Économiste, Etats-Unis
François Léonet – Économiste, Pays émergents