Du répit pour l'Europe sur fond de guerre commerciale accrue

Analyse de marché - 20/05/2019

La semaine a été caractérisée par des forts rebondissements aussi bien géopolitiques que commerciaux. Alors que les négociations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis se compliquent, le président des Etats-Unis devrait annoncer un report sur la taxation des voitures et des pièces détachées européennes importées aux Etats-Unis.

Ce répit intervient au moment où les statistiques publiées illustrent un nouveau ralentissement des ventes de voitures en Chine et en Europe (-2,9% sur un an, depuis le début d’année, en Europe et -24% sur un an, sur la première semaine de mai, en Chine). La Chine, par ailleurs, a continué d’être sur le devant de la scène avec d’une part des chiffres économiques décevants (production industrielle, exportations, PMI, chiffres de prêts) et d’autre part l’intensification des négociations commerciales avec les Etats-Unis. Le président Trump a ainsi fait passer un décret anti Huawei : un décret interdisant aux entreprises américaines d’utiliser du matériel de télécommunication émanant d’entreprises pouvant représenter un risque pour la sécurité nationale.

Par ailleurs, T. May, sous pression, a fixé son départ début juin prochain mais présentera tout de même son accord négocié pour le Brexit au même moment. B. Johnson revient ainsi sur le devant de la scène en faisant acte de candidature pour la présidence du parti conservateur.

L’Italie de son côté a également eu sa part de unes dans la semaine. Après maintes déclarations et inquiétudes quant à la fixation du budget italien pour 2020, M. Salvini a finalement opté pour un déficit en ligne avec les règles budgétaires de l’Union Européenne (entre 130% et 140% du PIB). Dans un tout autre domaine, les tensions entre l’Iran et les Etats-Unis ont franchi un nouveau pallier, l’ambassade américaine en Irak ayant rapatrié son personnel. Dans cet environnement, le marché des actions a été agité, alternant hausses et baisses au gré des déclarations. Cependant, au total, sur la semaine, ils ont affiché une hausse en Europe et une stabilité aux Etats-Unis et au Japon. Les acheteurs systématiques ont, en effet, soutenu le marché alors que les investisseurs discrétionnaires sont demeurés prudents. Les actions chinoises ont par contre baissé de plus de 2% à Hong Kong et Shenzhen. Le marché des devises a également connu des fluctuations avec comme principal élément une baisse de la devise chinoise. Le yuan a perdu plus de 2% en 10 jours en réaction à l’augmentation des droits de douane mais aussi en raison d’un intérêt de la Chine de voir sa devise se déprécier. Si les marchés des actions n’ont pas opté pour un mode très défensif, les marchés des taux ont vu une poursuite de la recherche de qualité, les taux d’intérêt perdant encore quelques centimes. La dichotomie entre les deux classes d’actifs se poursuit.

Cette semaine, l’allocation d’actifs n’a pas évolué, conservant un biais prudent sur les actions et une faible sensibilité sur les taux d’intérêt. Au-delà d’éléments techniques, il nous semble que les marchés des actions présentent un risque asymétrique à la baisse. Si les publications de résultats n’ont pas été décevantes, elles n’ont pas été suffisamment positives pour donner un nouvel élan de croissance dans un contexte de valorisation neutre, de haut de cycle économique, de marges élevées et de fortes hausses des marchés depuis le début de l’année. 

  Actions européennes

La confusion a marqué les marchés cette semaine, influencés par le flux de nouvelles parfois contradictoires sur le front de la guerre commerciale. D’abord impactés par la riposte chinoise à la mise en place de tarifs douaniers, ils finissent par se reprendre dans la perspective d’une issue favorable lors du G20. Les données macroéconomiques ressortent également en ordre dispersé. Elles sont en retrait en Chine en particulier concernant la production industrielle. Aux Etats-Unis les chiffres sont finalement rassurants sur le front des mises en chantier et du « Philly Fed ». En France, le taux de chômage s’inscrit à un plus bas depuis 10 ans. Le secteur automobile est symptomatique à cet égard. Impacté par les velléités de mise en place des taxes douanières aux Etats-Unis, le secteur se reprend dans l’espoir d’un décalage de 6 mois. Notons le décrochage de Renault au sein du secteur après l’avertissement de Nissan et sur fonds de doutes croissants sur la gouvernance.

Les publications du 1er trimestre poursuivent et confirment globalement leur bonne tenue. Les bonnes surprises sont saluées, à l’image des chiffres encourageants de Salvatore Ferragamo.

Allianz a également publié des résultats solides tirés par la branche dommages, qui permettent de compenser la faiblesse dans la division « Asset Management ». STM a confirmé ses objectifs 2019 et dévoilé des objectifs encourageants à moyen terme (12 milliards d’euros de revenus et une marge de 17-19%). En revanche, Vodafone a confirmé les difficultés du secteur des télécommunications, confirmant la baisse de son dividende afin de se positionner sur les enchères 5G en Allemagne et en Italie. Bouygues se démarque néanmoins avec l’arrêt de l’érosion des revenus moyens par unité et une dynamique commerciale favorable.

Du côté de la transformation d’entreprises, ThyssenKrupp a fait l’objet de spéculations sur une potentielle offre du finlandais Kone sur la division ascenseurs du groupe, suite à l’annonce de son IPO. Le groupe subit néanmoins des dégagements après des prévisions prudentes et alors que la priorité sera le désendettement et non le retour aux actionnaires. Volkswagen a confirmé l’IPO de sa division camions d’ici l’été dans le cadre d’un programme plus large de cessions d’actifs dits « non core ». Euronext a reçu le soutien du Ministère des Finances norvégien pour le rachat d’Oslo Bors. Arkema a annoncé l’acquisition du chimiste américain Arrmaz pour 570 millions de dollars américains. UniCredit a mandaté des conseils pour une éventuelle OPA sur Commerzbank. Enfin, Vinci a finalisé l’acquisition de la majorité du capital de Gatwick. 

  Actions américaines

Les marchés américains terminent la semaine étales (le S&P 500 à +0,2% et le Nasdaq à -0,03%), après un recul en début de semaine sur l’implémentation des contre-mesures par la Chine envers les Etats-Unis, suivi par un rebond mercredi et jeudi principalement tiré par une amélioration du sentiment suite au report de l’implémentation de droit de douane envers l’Europe par les États-Unis. Sur le plan macro-économique, les taux souverains américains baissent de 8 points de base sur la semaine, suite aux anticipations accrues de baisse des taux de la part de la Federal Reserve, aux tensions entre la Chine et les Etats-Unis et les risques que ces tensions font peser sur la croissance mondiale. Au niveau sectoriel, nous observons une rotation en faveur des valeurs défensives avec les financières logiquement à la peine (-1%) en raison de la baisse des taux, suivies par les industriels (-0,5%) qui continuent à souffrir les tensions entre la Chine et les Etats-Unis, tout comme les semi-conducteurs       (- 3%). Du côté des secteurs « leaders », les services publics (+2,4%) et la consommation de base (+2,3%) profitent de cette rotation.

Au niveau des entreprises, nous retenons la forte performance de Cisco (+6%) qui a battu les attentes sur ses résultats avec 20% de croissance dans sa division sécurité et s’est montré confiant sur sa capacité à ajuster la chaine de production en Chine malgré le risque des droits de douane. Electronic Arts et TakeTwo signent également une solide performance de +5% cette semaine, suite à l’annonce du partenariat entre Microsoft et SONY dans le Cloud Gaming. Plus spécifiquement pour TakeTwo, les résultats trimestriels rassurants ainsi que les commentaires positifs sur le jeu vidéo « Red Dead Redemption » soutiennent cette tendance positive. 

  Actions japonaises

La faiblesse du marché actions japonais s’est poursuivie, en raison notamment du pessimisme suscité par l’intensification du différend commercial sino-américain, mais également des inquiétudes quant à l’impact négatif potentiel qu’une nouvelle hausse des droits de douane aurait sur l’économie japonaise. L’indice TOPIX a cédé 0,77% cette semaine.

Suite à la publication par le Bureau du Cabinet de données décevantes de l’indice composite des indicateurs économiques japonais pour le mois de mars, les perspectives de l’économie du pays ont été revues à la baisse, celle-ci étant désormais « en déclin », et ce, pour la première fois en six ans et deux mois. Cela a contraint le gouvernement du Premier Ministre, Shinzo Abe, à revoir sa position à l’égard de la situation économique du pays et à envisager de reporter la hausse prévue de la TVA. Il maintient pour l'heure sa politique inchangée en l'accompagnant de certaines mesures de relance économique à condition qu’aucun événement majeur, comme la crise financière mondiale de 2008, ne se produise.  

L’indice Nikkei a rendu compte d’une baisse d’environ 2% de la croissance estimée de l’ensemble des bénéfices nets pour les 849 entreprises cotées au Japon ayant publié leurs résultats financiers pour l’exercice 2018 (clos en mars 2019). Du fait de la détérioration de la situation économique extérieure, les bénéfices se sont rapidement repliés au second semestre. Bien que les incertitudes persistent, ceux-ci devraient toutefois s’établir en territoire positif pour l’exercice 2019. 

  Marchés émergents

La guerre commerciale sino-américaine continue de monopoliser l’actualité alors que des signes d’intensification du conflit opposant les deux pays sont apparus. En réponse à la hausse des droits de douane sur les importations chinoises annoncée la semaine dernière par le président Trump, la Chine prévoit désormais de relever ses taxes douanières sur 60 milliards de dollars américains de produits américains à compter du 1er juin. Le discours des médias d’État a également évolué, passant de « tensions commerciales » à « guerre commerciale ». Les États-Unis ont également dévoilé de nouvelles mesures, interdisant notamment aux entreprises de télécommunications américaines de s’équiper auprès de la société chinoise Huawei. Les données économiques chinoises ont quant à elles fait état d’un ralentissement généralisé en avril. L’industrie automobile reste sous pression, alors que l’Association chinoise des constructeurs automobiles (CAAM) a annoncé que les ventes de voitures neuves avaient chuté de 14,6% en glissement annuel. L’immobilier est le seul secteur à s’être démarqué, les ventes s’étant inscrites en hausse de 13,9% sur un an en avril, ce qui représente une accélération de la croissance par rapport aux deux mois précédents. Tencent, Alibaba et Baidu ont publié leurs résultats trimestriels. Tencent a rendu compte de résultats mitigés, la faiblesse de son segment Publicité étant compensée par la performance de ses activités Jeux vidéo et Fintech. Alibaba a fait part d’un chiffre d’affaires et de bénéfices supérieurs aux attentes, tirés par la solidité de son segment commerce de base dont le chiffre d’affaires a augmenté de 54%. L’entreprise prévoit également une croissance organique de 33% de son chiffre d’affaires pour l’exercice 2020. En revanche, Baidu a fait état de résultats décevants, avec un ralentissement de la croissance de son chiffre d’affaires lié à la publicité (+3% contre +10% le trimestre précédent) ainsi qu’une baisse des marges.

En Inde, le marché attend les résultats des élections législatives qui devraient être annoncés la semaine prochaine. ITC a annoncé de solides résultats, notamment une croissance de 8% du volume de cigarettes et une hausse de la marge EBITDA de son activité de biens de grande consommation à un niveau historique. LG Chem (Corée) et CATL (Chine) ont tous deux signé un contrat à long terme avec Volvo en vue de fournir des batteries pour ses véhicules électriques.

Le marché brésilien s’est replié cette semaine, sur fond d’inquiétudes des investisseurs quant à la capacité du gouvernement à faire passer sa réforme des retraites auprès du Congrès. PagSeguro a rendu compte de solides résultats, à la faveur d’une croissance supérieure aux attentes de son chiffre d’affaires (+45%) et du levier opérationnel. Cosan a également fait part de bons résultats, stimulés par la solide performance de Comgás.

En Afrique du Sud, les résultats définitifs des élections placent le parti au pouvoir, le Congrès National Africain, en tête avec 57,5% des suffrages, soit un recul de 5% par rapport aux élections précédentes. Bien que le parti comptera 19 sièges de moins au Parlement, avec 230 sièges sur 400, cela devrait néanmoins permettre d’atténuer les inquiétudes quant au volume de soutien parlementaire dont bénéficiera le président Cyril Ramaphosa pour mettre en œuvre son programme de réformes. Nous conservons une opinion favorable à l’égard des marchés émergents. 

  Matières premières

Les prix du pétrole sont repartis à la hausse au cours de la semaine, gagnant plus de 2$/b pour le Brent qui repasse au-dessus des 73$/b. Si les discussions sino-américaines n’ont pas encore abouti à des résolutions, avec une escalade de menaces de hausse des taxes douanières, la volonté de ne pas couper les relations commerciales est plutôt rassurante pour les marchés et a contribué à la hausse des prix du pétrole. Les nouvelles spécifiques à l’or noir ont d’abord été marquées par les attaques affectant les intérêts Saoudiens. Les attaques ont d’abord concerné des tankers pétroliers dans le Golfe Persique, et se sont poursuivies sur deux stations de pompage, entrainant la fermeture temporaire du plus important pipeline de la région. Si ces attaques n’ont pas eu d’impact direct sur la production, elles témoignent, néanmoins, d’une augmentation des tensions dans la région, suivie des accusations directes de l’Arabie Saoudite adressées à l’Iran.

L’Iran de son côté, dans le cadre de son accord sur la production nucléaire maintient la possibilité de pouvoir augmenter ses exportations de pétrole à 1,5Mb/j, ce qui semble peu probable au regard des sanctions américaines. Dans son rapport mensuel, l’Agence Internationale de l’Energie révise à la baisse les perspectives de croissance de la demande à +1,3Mb/j sur l’année 2019, -92kb/j par rapport à la prévision précédente. La baisse provient pour les 2/3 de la zone OCDE, notamment Asie, et 1/3 hors OCDE. Cette baisse est concentrée sur le 1er trimestre (-400kb/j), la situation s’améliorant sur les prochains trimestres. Les prévisions de l’OPEP et de l’agence américaine Energy Information Administration (EIA) sont quant à elles inchangées à +1,2/+1,4Mb/j respectivement. La croissance de la production hors OPEP est revue à la hausse par l’Agence Internationale de l’Energie (AIE) et l’EIA de +131kb/j, principalement en provenance des Etats-Unis. Les stocks de l’OCDE ressortent en baisse en mars et sont proches de leur moyenne sur 5 ans, mais devraient diminuer sur le 2nd semestre. La réunion OPEP de ce week-end n’apportera probablement pas de décisions mais des indications sur une potentielle extension, ou pas, des coupes de production. La faiblesse des données macro-économiques chinoises pour le mois d’avril, avec notamment une production industrielle en croissance de seulement +5,4% sur un an, alors qu’elle était encore de +8,5% en mars, est symptomatique du ralentissement actuel de l’économie. La conséquence directe est une baisse des prix des métaux, et notamment du cuivre qui a perdu près de 6% en mai, se rapprochant des 6000$/t, avant de rebondir à 6100$/t en fin de semaine. L’établissement ou non des taxes sur l’automobile sera un élément clef dans l’évolution future des prix des métaux. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le marché a ouvert en baisse face au regain de tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis mais la tendance s’est par la suite inversée, soutenue par des commentaires plus rassurants de la part du président Trump. Les incertitudes quant au déficit budgétaire italien ont aussi été source de pression au cours de la semaine. Dans ce contexte, l’indice Xover se resserre finalement de 6 points de base entre lundi et jeudi, et le Main de 2 points de base.

Credit Agricole a publié un résultat net décevant, dû en grande partie à des éléments exceptionnels mais les métriques de crédit restent solides. Les revenus sont stables par rapport à l’année dernière avec une bonne performance du segment « Retail » français et des activités de marché, les coûts sont en hausse mais compensés par des provisions plus faibles (reprises de provision sur le segment grande clientèle).

Nous constatons l’avertissement sur les résultats de Thomas Cook, la perte continue à s’alourdir, atteignant 1,46 milliard de livres au 1er semestre, clos le 31 mars, de son exercice 2018/2019 (en partie dû à la dépréciation du « goodwill » sur l’activité au Royaume-Uni), le groupe n’envisage ainsi plus d’atteindre ses objectifs 2018/2019. Les obligations Dia ont souffert après la publication de résultats au 1er trimestre 2019 qui se dégradent ; le chiffre d’affaires et l’EBITDA baisse de 7,2% et 78% (diminution des ventes, frais de restructuration). Par ailleurs, d’après la presse espagnole, les négociations pour le sauvetage de Dia avancent très lentement, Santander s’opposerait aux conditions proposées par LetterOne et souhaiterait que les détenteurs de dettes participent aux pertes. Europcar Mobility Group (B1/BB-) a publié au 1er trimestre 2019 un chiffre d’affaires qui se replie de 0,6% et un EBITDA à -30 millions d’euros contre -21 millions d’euros de l’année dernière dû en grande partie à l’impact négatif du décalage de Pâques sur le mois d'avril. Le groupe confirme néanmoins ses objectifs 2019 avec un chiffre d’affaires supérieur à 3 milliards d’euros. Plus positif, Vallourec a publié des résultats rassurants, la perte nette est presque divisée par deux grâce à des ventes nettes en hausse.

Teva, le leader mondial sur le marché des médicaments génériques, a été sous pression, l’émetteur est visé par une plainte de 44 Etats américains qui l’accusent d’avoir formé une entente sur les prix avec d’autre fabricants. Moody’s a abaissé la note de Picard de B2/Stable à B3/Stable sur la base du contexte concurrentiel en France qui pourrait se révéler être un frein au désendettement.

Nous avons assisté à des nombreuses spéculations de fusion-acquisition sur le segment des financières cette semaine. Après l’annonce de la fin des discussions entre Deutsche Bank et Commerzbank le mois dernier, la presse a indiqué que les négociations entre Deutsche Bank et UBS sur un rapprochement de leur filiales d’« Asset Management » seraient aussi à l’arrêt. UniCredit et ING seraient intéressés par Commerzbank, mais aucune discussion n’a été officialisée. Enfin, Liberbank et Unicaja ont annoncé l'arrêt des discussions de fusion.

Du côté du marché primaire, l’assureur Sampo a émis une Tier 2 à 30 ans / call 10 ans pour 500 millions d’euros avec un coupon de 3,375%. La demande a été assez élevée, et le titre performe bien au secondaire. 

Convertibles 

Le marché européen des obligations convertibles a été raisonnablement actif cette semaine avec trois émissions primaires. Le groupe des maisons de retraite ORPEA a levé 500 millions d’euros d’obligations convertibles à 8 ans assorties d’un coupon de 0,375% et d’une prime de 47,5% visant à répondre aux besoins généraux de l’entreprise. La société de solutions de communication GN Store a émis 330 millions d’euros d’obligations avec warrants à échéance 2024 en vue de financer le rachat d’une position existante composée d’obligations avec warrants à échéance 2022. Enfin, JP Morgan a émis 400 millions d’euros d’obligations échangeables Siemens à règlement en espèces et à échéance 2022. Elles sont assorties d’une prime de 10% et ont été émises à 107,5% de leur valeur nominale (ce qui correspond à un rendement à l’échéance de -2,38%).

Cette semaine, SONY a en outre annoncé la mise en œuvre d’un programme de rachat d’actions atteignant 200 milliards de yens. Le titre de la société a ainsi progressé pour s’établir à près de 10% vendredi dernier. La société japonaise a également conclu un accord avec Microsoft portant sur le développement conjoint de solutions cloud en vue d’offrir des services de jeux et de contenus en streaming. Le studio de jeux vidéo Ubisoft a quant à lui fait état de commandes décevantes pour le quatrième trimestre. Il a notamment souffert du faible volume des ventes de « The Division 2 » sur console (qui s’explique en partie par la concurrence particulièrement féroce, avec par exemple la sortie d’Apex Legends). D’autres annonces devraient être faites lors de l’E3 qui se déroulera le mois prochain. Le fournisseur d’applications basées sur le cloud, New Relic, prévoit une hausse des facturations de 28% au quatrième trimestre. Ses perspectives de marges sont en revanche inférieures aux attentes en ce qui concerne l’accélération des investissements dans les nouveaux produits. 

 

Achevé de rédiger le 17/05/2019

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