Incertitude politique en Italie et chute de M. Rajoy en Espagne, l’activité dans les principaux pays émergents reste ferme

L'hebdo des économistes - 05/06/2018

En bref
  • En Italie, l’investiture d’un gouvernement de coalition le 1er juin a clos une semaine de rebondissements politiques. L’incertitude pourrait toutefois persister, ce qui entretiendrait la volatilité des rendements gouvernementaux
  • En Espagne, P. Sanchez succède à M. Rajoy après qu’une motion de censure a été adoptée contre ce dernier. Ce changement de chef de gouvernement ne devrait pas modifier, toutefois, les perspectives économiques du pays
  • Les indicateurs manufacturiers avancés pour les principales économies émergentes suggèrent la poursuite de l’expansion de l’activité économique
  • Tant pour le secteur manufacturier que des services, la croissance en Chine reste dynamique. L’Inde poursuivrait sa reprise économique en 2018 tandis que l’incertitude politique au Brésil affecte les indicateurs avancés

En Italie, l’investiture d’un gouvernement de coalition « 5 Etoiles – La Ligue » a réduit, en partie, l’incertitude politique

L’évènement de la semaine a été l’accroissement de l’incertitude politique en Italie. Cette dernière a été particulièrement marquée après l’annonce, le 27 mai, de l’opposition du Président italien, S. Mattarella, à la proposition de gouvernement de coalition de G. Conte, qui prévoyait la nomination de P. Savona, hostile à l’euro, au poste de Ministre de l’économie. Cette décision a immédiatement amené G. Conte, qui était proposé par la coalition entre les partis 5 étoiles et la Ligue au poste de Premier Ministre, à renoncer, dans un premier temps, à former un gouvernement. De fait, les inquiétudes quant à la tenue de nouvelles élections se sont fortement accrues alors que S. Mattarella a demandé le 28 mai à C. Cottarelli, un ancien officiel du FMI, de mettre en place un gouvernement provisoire, et que celui-ci n’a pas été en mesure d’obtenir le vote de confiance du Parlement.

Une issue à cette paralysie politique a toutefois été finalement trouvée le 31 mai, la coalition proposant un nouveau gouvernement mené par G. Conte et qui a été accepté par S. Mattarella. Dans cette nouvelle formation, notamment, G. Tria, favorable à l’euro, devient Ministre de l’économie, P. Savona obtient le portefeuille des affaires européennes mais, E. Milanesi, partisan de l’Europe, devient, lui, Ministre des affaires étrangères.

Cette annonce et l’investiture de ce gouvernement, le 1er juin, ont favorisé une détente des rendements gouvernementaux italiens qui avaient précédemment connu une hausse marquée. Ainsi, vendredi 1er juin en clôture, les rendements gouvernementaux à 2 ans et 10 ans s’établissaient à respectivement 1.07% et 2.69%, après avoir atteint réciproquement les niveaux de 2.77% et 3.16% le 29 mai. Ils demeurent toutefois nettement supérieurs à leurs niveaux du 30 avril 2018 qui était de -0.30% pour le rendement 2 ans et de 1.79% pour le rendement 10 ans. En outre, l’écart entre le rendement italien et le rendement allemand à 10 ans qui est revenu de 290bp le 29 mai à 230bp le 1er juin reste supérieur à son niveau de fin avril qui était de 123bp.

Analyse et implication :

    • L’investiture du gouvernement le 1er juin a rassuré car elle a écarté le risque de la tenue de nouvelles élections en Italie. L’incertitude politique et économique pourrait toutefois persister alors que la viabilité de la coalition entre les partis 5 étoile et la Ligue devra être confirmée et alors que le gouvernement prévoit des mesures qui pourraient détériorer les finances publiques du pays.
    • De fait, nous maintenons notre prévision d’une décélération de la croissance du PIB italien en 2018 et en 2019, qui résulterait d’une croissance plus faible des investissements des entreprises (en conséquence de l’incertitude élevée et du risque sur le système bancaire) et d’une modération de la consommation des ménages (leur pouvoir d’achat réel s’érodant avec la hausse du prix du pétrole dans un contexte où le taux de chômage ne baisserait que faiblement).
    • La persistance de cette incertitude pourrait maintenir de la volatilité sur les rendements gouvernementaux italiens et les amener à connaître des phases temporaires de remontée. Toutefois, selon notre analyse, la hausse des rendements souverains italiens devrait être contenue car :
  • D’une part, la dette italienne est détenue pour sa majeure partie par des résidents italiens (qui possèdent 67.7% de son encours dont 16.3% pour la Banque d’Italie dans le cadre du programme d’achat de titres de la BCE) et des résidents de la zone euro hors Italie (près de 27% de l’encours). Or ces détenteurs sont majoritairement des investisseurs de long terme qui conservent leurs titres jusqu’à maturité. Ils ne devraient pas procéder, en conséquence, à des ventes précipitées de leurs obligations italiennes car cela les exposerait à des pertes significatives qu’ils ne subiraient pas s’ils conservaient ces titres dans leurs portefeuilles.
  • D’autre part, la BCE, comme elle l’a déjà montré par le passé, pourrait déroger à la règle de répartition par pays de ses achats d’obligations pour limiter ponctuellement la remontée des rendements obligataires de certains pays. Si le gouvernement italien confirme son attachement à l’euro et son respect des règles européennes, la BCE pourrait renforcer ses achats de dette italienne si nécessaire. De plus, la BCE conserverait cette capacité à éviter une remontée des rendements gouvernementaux même lorsque son programme d’achats d’actifs sera arrivé à son terme, car elle ne s’est pas fixé de règles strictes pour les réinvestissements qu’elle poursuivra au-delà et dont  le montant est conséquent  (à  titre d’exemple,  il atteindra EUR 172 milliards entre mai 2018 et avril 2019).
  • Enfin, si les rendements espagnols et portugais pourraient subir des pressions haussières parallèlement aux rendements italiens, celles-ci devraient être limitées. En effet, l’amélioration significative des fondamentaux économiques en Espagne et au Portugal devrait réduire le risque de contagion. En outre, la BCE pourrait accroître ses achats de dette espagnole et portugaise si nécessaire.

En Espagne, P. Sanchez succède à M. Rajoy après qu’une motion de censure a été adoptée contre ce dernier

La motion de censure contre le chef du gouvernement, M. Rajoy, a été adoptée le 1er juin par le vote d’une majorité de 180 députés sur les 350 sièges du Parlement. P. Sanchez, secrétaire général du parti socialiste (PSOE), qui avait déposé la motio n de censure, lui succède en tant que président du gouvernement espagnol.

Cet évènement n’a pas induit de mouvement d’inquiétude sur les marchés financiers. Alors que les investisseurs étaient par ailleurs soulagés de l’annonce de l’investiture d’un gouvernement en Italie (cf. ci-dessus), le rendement gouvernemental espagnol à 10 ans a reculé de 6bp à 1.44% le 1er juin tandis que l’indice action IBEX 35 clôturait en hausse de 1.8%.

Analyse et implication :

  • Alors que P. Sanchez s’est engagé, le 31 mai, à conserver le budget 2018 qui avait été adopté précédemment par le Parlement et à respecter les objectifs de déficits budgétaires définis en accord avec l’Union Européenne, les perspectives économiques espagnoles ne devraient pas être modifiées.
  • En outre, si P. Sanchez a indiqué vouloir renouer le dialogue avec le parti indépendantiste catalan, il n’en demeure pas moins opposé à l’indépendance de cette région. En conséquence, le changement de président de gouvernement espagnol ne devrait pas accroître le risque relatif à une sécession de la Catalogne mais pourrait, au contraire, apaiser les tensions entre Madrid et Barcelone.
  • Une source d’incertitude pourrait venir en revanche de la tenue d’élections législatives anticipées (les prochaines devant avoir lieu en 2020) car le PSOE, qui ne détient que 84 sièges au Parlement, pourrait avoir des difficultés à obtenir la majorité nécessaire pour l’adoption de nouvelles lois. Toutefois, les sondages récents indiquent que si de telles élections devaient être tenues prochainement, le parti libéral Ciudadanos serait favori, ce qui assurerait une continuité de la politique économique.
  • En conséquence, nous maintenons notre scénario économique pour l’Espagne selon lequel la croissance du PIB, qui s’est établie au-dessus de 3% au cours des trois dernières années, pourrait légèrement ralentir en 2018 et en 2019, en conséquence notamment d’une détérioration du pouvoir d’achat des ménages. En revanche, les exportations devraient continuer de soutenir l’activité grâce à l’amélioration de leur compétitivité-coût et le marché de l’immobilier pourrait se redresser. De fait, nous continuons d’anticiper que la croissance du PIB espagnol demeurerait supérieure à la moyenne de celle de la zone euro dans son ensemble.

Les indicateurs manufacturiers avancés des principaux pays émergents restent en zone d’expansion de l’activité

Les principales économies émergentes ont publié leurs indicateurs manufacturiers avancés pour le mois de mai. Tant la Chine que le Brésil et l’Inde enregistrent des chiffres supérieurs au seuil des 50, synonyme d’expansion de l’activité économique.

En Chine, si l’indicateur manufacturier publié par Caixin demeure stable sur le mois à 51.1, l’indicateur officiel affiche une hausse et s’établit à 51.9 contre 51.4 le mois précédent. Cette amélioration touche la plupart des composantes constituant cet indicateur. Les nouvelles commandes atteignent ainsi 53.8 tandis que les composantes liées à l’évolution des prix (input prices et output prices) enregistrent une hausse plus prononcée, figurant respectivement à 56.7 et 53.2. Ces tendances se vérifient également pour l’indicateur Caixin. Les entreprises de plus grande taille, plus sensibles à la politique suivie par les autorités chinoises, connaissent un rebond comparativement plus important que les entreprises de moyenne et de petite taille. Ce constat peut signifier le suivi par Pékin d’une politique plus en faveur de la croissance – et temporairement moins focalisée sur le contrôle des marchés du crédit et le désendettement du pays – afin d’atteindre une croissance proche de 6.5% pour l’année 2018. Ce possible allègement de la pression mise sur le contrôle des risques financiers avait été suggéré dans le rapport trimestriel de la People’s Bank of China (cf. l’Hebdo Eco du 22 mai 2018). Par ailleurs, la bonne orientation des dynamiques économiques en Chine se retrouve également dans l’indicateur avancé officiel portant sur les activités de services. Ce dernier connaît en effet une légère amélioration, évoluant de 54.8 à 54.9 et suggérant la poursuite du dynamisme de la croissance chinoise depuis le début de 2018.

En Inde, malgré le léger recul de l’indicateur manufacturier avancé, de 51.6 à 51.2, la composante liée à la production future reste à un niveau élevé, suggérant la relative confiance des industriels après les chocs de la démonétisation de 2016 et l’introduction d’un régime de TVA unifiée en 2017. Cet élément suggère la poursuite du rebond de l’activité indienne après une année 2017 relativement décevante.

Enfin, au Brésil, l’indicateur manufacturier avancé publié par Markit enregistre un recul. Celui-ci est en retrait à 50.7 contre 52.3 au mois d’avril. Cette trajectoire, qui se retrouve à la fois pour les nouvelles commandes domestiques et à l’export, s’expli que vraisemblablement par l’incertitude politique en amont des élections présidentielles d’octobre. L’incertitude entourant l’issue du scrutin, pour lequel un favori ne se distingue pas nettement, pèserait en effet sur l’activité économique du pays et serait de nature à fragiliser la position extérieure du pays d’autant que les réformes nécessaires pour assurer la consolidation budgétaire du pays n’ont pas connu d’avancées marquées.