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L'Italie sous pression

Analyse de marché - 28/09/2018

La semaine a commencé par une situation d’attente avec deux échéances importantes, à savoir la réunion de la Fed aux Etats-Unis, et plus particulièrement pour les investisseurs européens, le plan budgétaire en Italie.

Avant cela, Mario Draghi a plutôt surpris les marchés en évoquant devant le Parlement Européen un rebond « relativement vigoureux » de linflation en zone euro, avec une anticipation à 1,7% en moyenne dici à 2020. Cela a eu un impact sur leuro qui a progressé, ainsi que sur les taux dintérêt.

Aux Etats-Unis, comme attendu, la banque centrale a relevé son taux directeur de 0,25% à 2,25%. Depuis décembre 2015, elle aura remonté ce taux de 2% et il est maintenant  supérieur au core PCE (chiffre dinflation suivi par la Fed). Le terme qualifiant la politique monétaire d’ « accomodante » a été retiré du communiqué. Compte tenu de la vigueur de l’économie américaine et du faible risque de récession, la hausse des taux continuera d’être graduelle. En effet, la  croissance du PIB au deuxième trimestre a été confirmé à 4,2% en annualisé et la confiance des consommateurs est à son niveau le plus haut depuis les années 1999-2000. Les marchés obligataires avaient probablement déjà anticipé cette décision de la Fed et les taux se sont ainsi détendus après la réunion. En revanche, le dollar a repris sa progression, notamment contre euro.

Ce mouvement de baisse de l’euro a été accentué par la situation italienne. En effet, en Italie, la Ligue du Nord et le Mouvement 5 Etoiles se sont finalement mis d’accord sur un objectif de déficit budgétaire de 2,4% du PIB, niveau supérieur à ce qui était demandé par le ministre des Finances Giovanni Tria, qui a cependant décidé de ne pas démissionner. Ce niveau est aussi supérieur à celui attendu par les investisseurs. Enfin, c’est un choix qui va à l’encontre de la trajectoire de déficit voulue par l’Union Européenne pour l’Italie. Dans les semaines qui viennent, cette proposition va devoir être approuvée par le parlement italien, et en parallèle, des négociations vont avoir lieu à Bruxelles. La réaction des marchés au lendemain de cette annonce est importante mais relativement concentrée : les actifs italiens, taux et actions, sont fortement pénalisés. Au niveau des actions européennes, ce sont les valeurs bancaires qui reculent le plus. Si les taux allemands baissent, la recherche d’actif refuge est cependant relativement contenue. 

  Actions européennes

Tandis que les négociations entre l’Union Européenne et le Royaume-Uni continuent de piétiner, achoppant toujours sur la question de la frontière irlandaise, les yeux se sont tournés vers l’Italie et la publication de son budget 2019. Le ministre des Finances, qui plaidait pour un déficit de 1,6%, respectant les engagements vis-à-vis de l’UE, a été déjugé : le déficit 2019 est fixé à 2,4% et le même chiffre devrait s’appliquer aux déficits de 2020 et 2021. Par conséquent, les taux longs italiens se sont tendus de 20 points de base et l’indice actions italien FTSE MIB perd 200 points de base de plus que l’indice européen au cours de la semaine.

Sur les marchés européens, on notera la concentration de nombreux projets d’introduction en bourse pour les prochaines semaines. Par ailleurs, en cette fin de trimestre, peu de publications de résultats ont animé les séances boursières, mais l’avertissement sur les profits de BMW a surpris les investisseurs.

Alors que la société avait confirmé ses attentes pour 2018 début août lors de la publication des chiffres du premier semestre, elle a sèchement revu à la baisse son estimation de marge opérationnelle pour l’année (au moins 7%, contre 8 à 10% précédemment, avec une baisse du bénéfice). BMW a notamment mis en avant les effets négatifs liés à l’entrée en vigueur au 1er septembre des nouvelles normes européennes d’émission des véhicules dites « WLTP » (elles ont entraîné un déstockage massif allant de pair avec des baisses de prix pour les modèles qui n’auraient pas pu se conformer à ces nouvelles règles plus contraignantes) et les conséquences des conflits commerciaux (hausses des droits de douane en Chine).

Enfin, le conglomérat allemand ThyssenKrupp a annoncé son intention de se scinder en deux sociétés cotées distinctes : d’un côté ThyssenKrupp Industrials (qui comprendra les activités ascenseurs, sous-traitance automobile et construction) et de l’autre côté ThyssenKrupp Materials (négoce de matériaux, participation de 50 % dans la future coentreprise avec Tata Steel Europe dans l’acier, unités de roulements et de forge ainsi que l'activité marine). 

  Actions américaines

L’indice S&P 500 s’est inscrit en légère baisse au cours des cinq dernières semaines, pénalisé par une nouvelle escalade des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, à l'occasion de l'entrée en vigueur de nouveaux droits de douanes entre les deux pays, sur respectivement 200 Mds$ et 60 Mds$ de biens importés. Les valeurs industrielles exposées au commerce international ont perdu du terrain. Les incertitudes liées aux conflits commerciaux et aux droits de douane ont à nouveau pesé sur certaines valeurs industrielles et de matières premières.

Le secteur énergétique s’inscrit en hausse de 2%, après une réunion de l’OPEP le 23 septembre, lors de laquelle aucun consensus n’a été trouvé sur la manière de contenir la hausse des prix.

La banque centrale américaine a pour sa part augmenté ses taux directeurs de 25 points de base à 2-2,25%, en ligne avec les attentes. Jerome Powell a répété que les taux remonteraient graduellement afin de préserver la reprise de l’économie en évitant la surchauffe.

Le nouveau secteur des communications (qui regroupe désormais les télécoms mais également Netflix, Google et Disney) affiche la plus forte progression (+2,5% au cours des cinq dernières séances), tandis que les valeurs financières et matières premières reculent de 4%. 

  Actions japonaises

Après les huit séances de hausse consécutives enregistrées par le Nikkei, les cours boursiers japonais ont subi une légère correction jeudi en raison de l’ajustement des positions des sociétés d’investissement nationales vers la fin du premier semestre de l’exercice 2018. Bien que le marché n’ait pas cédé à la morosité durant la semaine, les acteurs sont restés prudents face à la position agressive des États-Unis concernant la politique commerciale à l’égard du Japon. L’indice TOPIX a perdu 0,22% durant la semaine.

En ce qui concerne les négociations commerciales entre les États-Unis et le Japon, le président américain Donald Trump et le Premier ministre japonais Shinzo Abe se sont rencontrés lors d’un sommet et ont décidé d'engager des discussions bilatérales en vue d'un accord commercial sur les biens, plutôt qu’un accord multilatéral de libre-échange transpacifique. Les deux dirigeants ont également convenu, dans le cadre de ces négociations bilatérales, que les États-Unis ne devraient pas imposer de droits de douane supplémentaires sur les automobiles fabriquées au Japon, permettant ainsi au pays d’éviter, pour le moment, le pire scénario, à savoir une taxe de 25% sur les exportations automobiles vers les États-Unis. Le principal sujet des discussions bilatérales portera sur une plus grande ouverture du marché pour la viande bovine et d’autres produits agricoles américains.

L’industrie pharmaceutique et les secteurs des instruments de précision et de la chimie ont surperformé. Côté valeurs, Eisai (+5,36%), Ono Pharmaceutical (+3,95%) et Takeda Pharmaceutical (+3,95%) ont enregistré de solides performances, à l’instar de Shiseido (+6,45%) et de Kao (+4,36%) qui ont également progressé.

En revanche, le marché a affiché une certaine nervosité à l’encontre des constructeurs automobiles avant le sommet entre les États-Unis et le Japon. Suzuki a ainsi chuté de 6,67% et Nissan a cédé 4,70%, tandis que Toyota (+0,11%) s’est relativement bien comporté. 

  Marchés émergents

La Chine a mis un terme aux négociations commerciales avec les États-Unis, annonçant qu’une reprise des discussions nécessitait plus de sincérité de la part de Washington. Une nouvelle série de réductions tarifaires à l’importation a été annoncée, ciblant les produits industriels, afin d’encourager les entreprises à accroître leurs dépenses d’investissement et à moderniser leurs infrastructures. La croissance des profits industriels a de nouveau ralenti à 9,2% en août contre 16,2% en juillet. Les promoteurs immobiliers ont été mis sous pression, la province de Guangdong ayant prévu d’arrêter progressivement la pré-commercialisation de biens immobiliers résidentiels.

Tencent poursuit son programme de rachat d’actions engagé depuis maintenant 15 jours. Brilliance a enregistré une faible performance, BMW ayant révisé à la baisse ses prévisions de chiffres d’affaires annuel en raison des tensions commerciales. Du côté des bonnes nouvelles, les fournisseurs d’indices montrent un intérêt croissant pour les actions de Chine continentale : FTSE Russell intégrera ainsi des actions chinoises de catégorie A dans ses indices de référence, avec une pondération cible de 5,5% de l’indice Emerging Markets, d’ici 2020, tandis que le MSCI envisage d’augmenter la pondération des actions de catégorie A de l’indice MSCI Emerging Markets à 3,4% d’ici mai 2020, contre 0,7% actuellement. Bien que la Banque populaire de Chine ait décidé de ne pas s’aligner sur la hausse de 25 points de base des taux de la Fed, les banques commerciales de Hong Kong ont relevé leurs taux préférentiels pour la première fois en 12 ans. L’Autorité monétaire de Hong Kong a augmenté ses taux dans le sillage de la Fed.

En Indonésie et aux Philippines, les banques centrales ont relevé leurs taux de 25 et 50 points de base respectivement, tout en conservant un ton ferme. En Thaïlande, l’excédent de la balance des opérations courantes a diminué à 800 millions de dollars  en août, contre 1,1 milliard de dollars  en juillet, en raison d’une forte augmentation des importations.

En Inde, le déficit budgétaire a continué de se creuser en août, à 3,7% du PIB, en raison d'une baisse des recettes fiscales. La roupie indienne a atteint un nouveau plancher malgré une hausse des droits de douane, une injection de quasi-liquidités pour les banques et des opérations d’open market de la part du gouvernement. Le défaut de paiement d’IL&FS, soutenu par de grandes institutions financières systémiques, a suscité de sérieuses craintes parmi les investisseurs concernant les conditions de crédit des établissements financiers non bancaires. Yes Bank a plongé à son niveau le plus bas depuis mai 2016, la banque ayant cherché à prolonger le mandat de son PDG tout en niant avoir maquillé des comptes d’entreprise pour dissimuler des créances douteuses.

Au Brésil, le déficit de la balance des opérations courantes a atteint -700 millions de dollars en août, contre -4,4 milliards de dollars en juillet. L’investissement étranger direct a également été supérieur aux attentes, avec 10,6 milliards de dollars. Jair Bolsonaro, le candidat favori à l’élection présidentielle, a vu sa popularité stagner dans les derniers sondages, ce qui laisse penser que le taux de rejet élevé pourrait l’empêcher de remporter le scrutin. Le gouverneur de la banque centrale argentine, Luis Caputo, a démissionné. Le FMI a finalement élargi le très attendu plan de sauvetage du pays à 57 milliards de dollars, en l'accompagnant de conditions telles que le resserrement de la politique monétaire, la réalisation d'économies budgétaires et un gel de l’offre monétaire. Une politique de « non-intervention » pour le peso a également été mise en place afin de préserver les réserves de change. 

  Matières premières

Le prix du pétrole (référence Brent) a franchi cette semaine le niveau psychologique des 80$/b, niveau sur lequel il avait buté en mai et juin dernier. A l’époque, les membres de l’OPEP avaient pris la décision d’augmenter leurs productions en revenant à un meilleur respect des quotas, limitant de facto la hausse des prix du pétrole. Le Comité ministériel conjoint (JMMC) OPEP/non-OPEP qui s’est tenu le week-end du 23 septembre n’a pas abouti à une recommandation consistant à augmenter la production au-delà des quotas.

A noter que le taux de conformité à ces quotas était mesuré à 129% en août, ce qui laisse un peu de marge de manœuvre. Il est lié au déclin continu du Venezuela et à une baisse des exportations iraniennes avant même le début des sanctions. L’Inde a prévu de ne pas acheter de brut iranien en novembre, alors que le Japon et la Corée du Sud ont déjà arrêté leurs importations. Le secrétaire à l’Energie américain ne prévoit pas de mettre sur le marché du pétrole issu de la réserve stratégique (SPR), considérant justement que l’impact sur les prix sera limité et de court terme.

Cette situation d’ensemble ne paraît pas inquiéter le ministre saoudien du pétrole, qui a indiqué que les marchés sont suffisamment approvisionnés et que le Royaume dispose de capacités de réserve pour augmenter l’offre si nécessaire. L’Arabie Saoudite avait tenu des propos similaires au 2ème trimestre 2008, quand les prix du pétrole étaient passés de 100 à 147$/b en trois mois, rejetant la responsabilité de la hausse des prix sur la spéculation des acteurs financiers (i.e. les traders).

La « zone neutre », située entre le Koweït et l’Arabie Saoudite, pourrait être une solution pour l’équilibre des marchés. Elle a une capacité de 500-600kb/j, mais la production des deux principaux champs a été arrêtée en octobre 2014 et mai 2015, officiellement pour des questions environnementales, et plus probablement suite à des tensions entre les deux pays.

Le redémarrage a été plusieurs fois évoqué, mais serait maintenant plus probable en raison de la hausse des prix. Une poursuite de la hausse des prix du pétrole reste probable à court terme au vu de la perception de manque d’offre, et alors que la demande n’est pas affectée pour le moment par cette augmentation. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

La hausse des taux d’intérêt par la Fed était anticipée par le marché et n’a pas entraîné de mouvements significatifs sur les spreads.

Les obligations Thomas Cook (B1/B+) ont souffert suite au profit warning. Face à la vague de chaleur de cet été, le groupe a dû accorder des rabais. Une baisse de 13% du bénéfice opérationnel est donc prévu pour l’exercice 2017/18. Face à la non-cession du pont du Bosphore dont dépendait son augmentation de capital, le groupe Astaldi, opérant dans la construction, a annoncé avoir demandé au tribunal de Rome l’ouverture d’un concordat préventif afin d’opérer une restructuration avec ses créanciers.

Takko (B2/B), qui opère dans le domaine du textile, a publié des résultats décevants, expliqués en partie par des conditions climatiques non favorables (chiffre d’affaires et EBITDA en baisse respectivement de 7,8% et 25,9%). De même, Hema (B/B-), distributeur généraliste néerlandais, a déçu le marché avec un EBITDA qui chute de 21,9% au deuxième trimestre. BUT (B2/B) a publié des résultats assez satisfaisants (chiffre d’affaires en hausse de 1,8% et EBITDA ajusté à -1 million d’euros) et sans surprise malgré un ralentissement de la construction neuve.

Casino (Ba1/BB) a annoncé en début de semaine avoir été sollicité par Carrefour (Baa1/BBB+) « en vue d’une tentative de rapprochement » et a indiqué ne pas donner suite à cette approche. Le groupe Carrefour a cependant démenti cette information.

Sur le front du primaire, Chesapeake Energy, producteur de gaz naturel américain, a émis à 6 et 8 ans pour $1,250 million avec un coupon de 7% et 7,5%. Getlink (BB/BB+), opérant dans le secteur du transport et société mère de Eurotunnel, a émis à 5 ans pour €550 millions de coupon 3,625%. Guala Closures (B1/B+), fabricant italienn de bouchons, a émis à 6 ans pour 455 millions d’euros avec coupon variable. Coté financière, Société Générale a émis une AT1 de coupon 7,375% pour $1,250 million. 

Convertibles 

Cette semaine, la réunion du FOMC a monopolisé l’attention du marché qui s’est montré relativement inactif. Le Stoxx Europe 600 a légèrement surperformé le S&P 500, et la paire EUR/USD est passée de 1,178 à environ 1,16 à la suite de la réunion du FOMC et des commentaires de la BCE. Ce mouvement intervient en même temps que l’aplatissement des courbes de taux responsable de pertes ayant neutralisé une partie des gains enregistrés récemment par les investisseurs.  

Cette semaine, en Australie, Xero Investments Limited (logiciel, système de comptabilité en ligne) a émis des obligations convertibles à cinq ans assorties d’un coupon de 2,375% pour 300 millions de dollars. Cette émission vise à financer le remboursement éventuel d’une dette à terme existante, l’acquisition potentielle d’activités complémentaires ou un investissement dans de telles activités.

Par ailleurs, l’histoire du bijoutier grec coté Folli Follie (FF-Group) touche à sa fin. En effet, les ventes considérables déclarées par le groupe en Chine s’avèrent fictives. Son chiffre d’affaires publié l’an dernier pour l’Asie sera donc abaissé d’un milliard de dollars, soit de 90%. Elon Musk, PDG de Tesla, est quant à lui poursuivi par la Securities and Exchange Commission, qui l’accuse d’avoir trompé les investisseurs. Enfin, Nyrstar a procédé à un rachat de ses obligations senior à échéance 2019 pour 10 millions d’euros. S&P a par ailleurs rétrogradé la note du groupe à CCC+. 

 

Achevé de rédiger le 28/09/2018

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