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Coup d’envoi de la saison des résultats

Analyse de marché - 18/04/2019

Le marché américain s’approche inexorablement de ses plus hauts historiques cette semaine. Le S&P 500 est à une quarantaine de points du record de fin septembre 2018. Mais les volumes traités restent faibles, notamment durant cette période de publication des résultats trimestriels.

Pour ce 1er trimestre, les attentes de progression des bénéfices ont été révisées à la baisse de 7% depuis le début de l'année (et de 10% depuis l'automne). Les sociétés devraient donc être en mesure d'atteindre leurs objectifs, mais ceux-ci ressortiront à présent en baisse de 4% par rapport à 2018, pour la première fois en repli depuis 2016.

Par ailleurs, le Beige Book de la Fed est venu confirmer l'essoufflement de la croissance américaine, sans pour autant qu'il y ait un décrochage brutal de l’activité. L'industrie souffre des perturbations liées à la guerre commerciale, mais la demande domestique reste dynamique et sera le principal moteur de croissance en 2019. Avec un taux de chômage à 3,8%, l’épuisement de la main d’œuvre disponible (notamment pour les emplois qualifiés) reste un facteur contraignant pour la croissance. La confiance des ménages américains reste toutefois sur des niveaux très élevés grâce aux tensions sur le marché du travail.

En Chine, les chiffres publiés rassurent. La croissance à +6,4% en glissement annuel ressort effectivement supérieure aux attentes pour le 1er trimestre. Ceci vient confirmer le rebond des enquêtes PMI de mars. L’activité ralentit nettement dans le secteur tertiaire, mais accélère un peu dans le secteur secondaire. Les ventes au détail accélèrent à +8,7% en mars et les ventes d’automobiles continuent à se contracter, même si le rythme est moins spectaculaire qu’en 2018. Le chiffre le plus marquant concerne la production industrielle qui passe de +5,3% en février à +8,5% en mars. C’est le chiffre le plus élevé depuis mi-2014 ! Parmi ses composantes, la production de ciment croît de plus de 16% sur 12 mois. Ces publications mensuelles de début d’année sont notoirement très volatiles et ont pu être influencées par le Nouvel An chinois.     

En Europe, les indices PMI en zone euro sont ressortis en-dessous des attentes, avec notamment l’indice manufacturier en Allemagne qui peine à se stabiliser, malgré une amélioration récente des indices de confiance. Le secteur des services est plus résilient, grâce à une demande domestique un cran plus robuste. Le PMI des services est en hausse et supérieur aux attentes. Le gouvernement allemand a aussi revu à la baisse sa prévision de croissance pour 2019. Le ministre de l'Économie, Peter Altmaier, a évoqué les tensions commerciales et l'incertitude entourant le Brexit qui pèsent sur l'économie allemande.

Dans ce contexte, nous maintenons notre préférence pour les actions compte tenu de la faiblesse des rendements sur le marché obligataire, avec une vue fondamentale toujours positive pour cette année, mais une position tactique en léger repli compte tenu de la faiblesse générale des volumes traités et des tensions sur les indicateurs techniques. 

  Actions européennes

Les marchés européens ont touché un nouveau plus haut annuel mercredi, portés par la poursuite du rebond des secteurs les plus cycliques comme l’automobile, les banques, les semi-conducteurs ou encore les matériaux. La perspective de stimulus du secteur automobile en Chine et les informations véhiculées par la presse concernant les avancées dans les discussions entre Peugeot et FCA, alors que Renault aurait également manifesté son intérêt mais n’exclurait pas une opération avec Daimler, ont tiré les marchés, qui restent insensibles à l’abaissement des prévisions de croissance en Allemagne de 1% à 0,5% pour 2019. Les secteurs défensifs ont sous-performé dans ce contexte, en particulier la santé sur fond de craintes d’une refonte de l’assurance maladie aux États-Unis.

Le début des publications trimestrielles constitue par ailleurs globalement un facteur de soutien. La croissance organique reste ainsi solide dans le luxe. Après les bons chiffres de LVMH, elle ressort à +7,7% pour L’Oréal au premier trimestre et +20% pour Gucci chez Kering. Bottega Veneta déçoit néanmoins avec -8,9%. Edenred a également publié un chiffre d’affaires au titre du premier trimestre au-dessus des attentes grâce à une forte performance dans toutes les activités et dans toutes les régions.

Ericsson a pour sa part enregistré un bénéfice net de 2,4 milliards de couronnes entre janvier et mars, contre une perte de 725 millions de couronnes un an plus tôt, porté par la hausse de ses ventes sur le marché américain, dopées par les investissements 4G et 5G des opérateurs. La marge brute ajustée ressort également en hausse à 38,5% contre 35,9% en 2018 grâce à une réduction des coûts. Malgré une nouvelle baisse des volumes au premier trimestre, Danone présente un chiffre d’affaires en ligne avec le consensus et le groupe réitère sa guidance pour l’année avec une accélération à compter du deuxième trimestre.

Plusieurs rebonds également sur des nouvelles spécifiques, comme Vallourec après l’annonce d’un contrat pour Technip au Brésil, Tarkett sur fond de restructuration aux Etats-Unis ou encore Wirecard après le dépôt officiel d’une plainte par la BaFin pour manipulation de cours. 

Côté transformation d’entreprises, ING aurait à son tour manifesté son intérêt pour le rachat de Commerzbank en discussion avec Deutsche Bank, après BNP et UniCredit. Ce dernier a par ailleurs réglé son litige avec les autorités américaines. Publicis acquiert le spécialiste du CRM Epsilon pour quatre milliards de dollars. Enfin, ABB a annoncé le départ de son CEO alors que le groupe se recentre et que les résultats du premier trimestre sont ressortis en ligne. 

  Actions américaines

Après le lancement de la saison des résultats du premier trimestre, le S&P 500 et le Nasdaq sont toujours dans le vert respectivement à +0,4% et +0,9% pour la semaine, avec néanmoins une importante dispersion au niveau sectoriel. Nous avons observé une rotation notable en faveur des valeurs cycliques provenant principalement de résultats meilleurs qu’anticipés de la part des grandes banques américaines, une hausse de 10 points de base sur le 10 ans américain et plusieurs bonnes nouvelles en provenance de la Chine.

Sur le front sectoriel, les meilleurs secteurs sont les financières et industrielles, tandis que la santé recule fortement (-6,6% au cours des cinq dernières séances). 

Au niveau des entreprises, Qualcomm bondit de 40% cette semaine après avoir conclu un accord avec Apple sur sa division Licensing. Disney grimpe de 12,5% à la suite de sa journée investisseurs et le lancement d’un nouveau service de streaming. JP Morgan s’affiche en hausse de 8,5% après des résultats illustrant une solide performance dans sa banque de détail.

Fait assez singulier, les 10 pires performances au sein du S&P 500 au cours de la semaine sont toutes concentrées au sein du secteur de la santé, avec un climat politique, et notamment les déclarations de Bernie Sanders en faveur d’une couverture santé universelle, qui continue d’affecter les mutuelles de santé et les gestionnaires de pharmacie. 

  Actions japonaises

Le marché actions japonais s’est inscrit en hausse dans un premier temps, tiré par les valeurs sensibles à la conjoncture économique, avant de se replier jeudi en raison de la prise de bénéfices des investisseurs étrangers à l’approche des fêtes de Pâques. L’indice TOPIX a progressé de 0,6% cette semaine (jusqu’à jeudi). Parmi les différents marchés mondiaux, le marché action japonais a sous-performé depuis le début de l’année en ce qui concerne l’ampleur du rebond par rapport au niveau affiché à la fin de l’année 2018. Toutefois, le secteur des appareils électriques a commencé à surperformer, alors que la détérioration de la dynamique des bénéfices semble se stabiliser à la faveur du repli des craintes excessives liées au ralentissement de l’économie chinoise.

Les secteurs sensibles à la conjoncture économique, comme le transport maritime, les équipements de transport et les contrats à terme sur titres et sur matières premières, se sont distingués cette semaine, tandis que les produits pharmaceutiques, le secteur du papier et de la pâte à papier, ainsi que l’électricité et le gaz ont sous-performé.

Côté valeurs, l’un des principaux fabricants de moteurs, Nidec, qui s’était montré prudent dans ses prévisions de bénéfices et attire désormais l’attention du marché, a annoncé l’acquisition stratégique d’une filiale d’Omron spécialisée dans les composants électroniques pour le secteur automobile. Nidec vise ainsi à développer son activité liée aux véhicules électriques en tirant parti de la technologie de pointe de cette filiale en matière de capteurs et de systèmes de commande moteur. 

  Marchés émergents

L’accord commercial entre les États-Unis et la Chine pourrait être finalisé le mois prochain. Les représentants chinois et américains ont prévu deux nouveaux cycles de négociations, à l’issue desquels Donald Trump et Xi Jinping pourraient approuver un accord, et ce dès le 27 mai. En Chine, l’actualité a été marquée par des données macroéconomiques positives. La croissance du PIB a dépassé les attentes (+6,4%), contre un consensus de +6,3%, en raison de la forte progression de la production industrielle (+8,5%), contre un consensus de +5,9%. L’accélération du crédit s’est également poursuivie en mars, avec une croissance de 10-11% en glissement annuel au premier trimestre. Les valeurs chinoises du secteur de l’automobile ont enregistré une excellente performance cette semaine, la Commission nationale de développement et de réforme ayant proposé au gouvernement central, selon les médias locaux, certaines mesures de relance pour le secteur, en particulier pour les véhicules électriques, les voitures (assouplissement des restrictions sur les plaques d’immatriculation dans les villes de premier plan et réduction de 10% à 5% de la taxe à l’achat) et les équipements électroniques.

Coli (immobilier) a publié des résultats solides, avec une hausse en glissement annuel de 2% du chiffre d’affaires et de 5% du résultat opérationnel. La direction a maintenu son objectif d’une croissance de 14% du bénéfice net de base cette année. TSMC a rendu compte de résultats conformes aux attentes, avec un recul de 24% du chiffre d’affaires sur trois mois. La direction prévoit une croissance de 6-8% du chiffre d’affaires au deuxième trimestre 2019, et de 2-3% sur l’année, ainsi qu’un redressement de la marge brute au second semestre. 

En Indonésie, les premiers résultats de l’élection présidentielle font état d’une possible victoire du président sortant Joko Widodo avec 54% des voix. Les résultats des élections législatives montrent que son parti devrait également remporter la majorité des sièges (62%-38%).

En Amérique latine, le marché brésilien est resté volatil, alors que le vote sur la réforme des retraites du Comité constitutionnel et de justice a été reporté à la semaine prochaine. Petrobras a annoncé hier son intention d'augmenter les prix du diesel. Cette hausse est légèrement inférieure à celle annulée la semaine dernière (entre 4,5% et 5,1% contre 5,7%), mais elle constitue une bonne nouvelle. En outre, Rede, qui a racheté Itaú, a déclaré qu’aucun frais ne serait facturé sur les avances en espèces pour les commerçants de petite et moyenne envergure, afin d’accroître la concurrence sur le secteur du paiement au Brésil.

En Argentine, après la publication de chiffres de l’inflation sensiblement supérieurs en mars, et alors que le président Mauricio Macri dégringole dans les sondages, le gouvernement a annoncé le gel des prix de 60 produits alimentaires de base pendant six mois, tandis que les prix des téléphones prépayés resteront stables pendant cinq mois et que ceux des services publics n’augmenteront pas jusqu'à la fin de l’année. La banque centrale du pays a également fait part de mesures visant à renforcer le peso argentin.

  Matières premières

Peu de mouvements sur les cours du pétrole au cours des derniers jours, le baril de Brent s’étant stabilisé entre 70 et 71$/b, alors que le WTI évolue entre 63 et 65$/b. Les nouvelles récentes sont marginalement positives pour les cours du pétrole. Ainsi, les bons chiffres de l’économie chinoise, tant au niveau de son PIB, de la reprise des exportations que des dépenses en infrastructures et immobilier, sont favorables au niveau de la demande.

La croissance de la production américaine de pétrole a été revue à la baisse sur la période janvier-avril. Ce dernier point nous semble néanmoins temporaire et largement une conséquence de la baisse des prix au 4ème trimestre. Toujours est-il qu’à court terme, cela se traduit par une baisse des stocks de pétrole hebdomadaires aux Etats-Unis. Le niveau des exportations iraniennes n’en finit pas de baisser, et sont attendues en-dessous des 1Mb/j en avril, à comparer à 1,2Mb/j au 1er trimestre et à 2,5Mb/j en avril 2018. Les acheteurs réduisent leur activité alors que les exemptions sur les exportations doivent expirer le mois prochain. Le consensus reste pour le moment à une extension des exemptions, mais avec une baisse de l’ordre de 20% des volumes autorisés. Le marché attend également la réaction des pays de l’OPEP quant à une extension ou non de leurs coupes de production. Ces derniers cherchent avant tout une stabilisation des prix du pétrole dans une fourchette 60-80$/b (Brent).

Notons l’annonce d’une opération d’acquisition majeure, suite à l’offre de rachat par Chevron de la société Anadarko, pour 33 milliards de dollars (75% en titres, 25% en cash), avec une prime de 38%. Cette opération attire l’attention sur la relative faible valorisation des sociétés d’Exploration-Production américaines, mais elle reste avant tout un cas particulier.

Anadarko est présent à la fois sur le Permian, mais également dans le Golfe du Mexique et dans le gaz, avec notamment un projet majeur de GNL au Mozambique. Autant de zones sur lesquelles Chevron peut justifier de synergies. L’opération pourrait avoir une suite, puisque l’Américain Occidental Petroleum était également proche de faire une offre sur Anadarko.

Les métaux (cuivre notamment) ont également profité des nouvelles positives en provenance de Chine, alors que l’once d’or en pâtit et ressort maintenant en baisse depuis le début de l’année, à 1275$/oz. Le métal jaune est également pénalisé par des flux vendeurs relativement important en provenance du Venezuela, qui se déleste d’une partie de ses réserves.  

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le marché était assez calme cette semaine après plusieurs semaines de gains. Les indices affichent de faibles variations : le Xover s’écarte de cinq points de base et le Main de deux points de base entre lundi et mercredi.

Après Standard Chartered la semaine dernière, UniCredit va verser une amende de 1,3 milliard de dollars au autoritées américaines pour violations présumées, entre 2002 et 2012, de sanctions américaines contre certains pays dont l’Iran. UniCredit a surperformé suite à l’annonce. L’amende est en effet totalement couverte par les provisions et une reprise de provision de 300 millions d’euros qui sera même enregistrée au premier trimestre (environ +8 points de base en CET1).

Santander a annoncé cette semaine le rappel de son AT1 6.375% à la première date de call (mai 2019). L’AT1 émise pour 1,2 milliard de dollars en début d’année permettra, en partie, de financer ce rappel. Le rappel de la Coco 5.481% apparaît dorénavant moins probable, à part si la banque émet une nouvelle AT1.

Les papiers Intralot ont été sous pression. Le groupe a encore une fois annoncé des résultats décevants au quatrième trimestre 2018 ; hors effet de change, la baisse du chiffre d’affaires est limité (-0,6%) mais l’EBITDA chute de 55,3% (perte d’une partie des contrats avec OPAP non absorbée par une baisse des coûts). Le levier ressort en forte hausse à 5.3x, un niveau qui ne permet plus le respect des covenants des deux principaux prêts avec les banques grecques. Les obligations Paprec ont surperformé. Les résultats du quatrième trimestre 2018 sont solides avec une croissance des ventes de 5,1% et un EBITDA en progression de 7%.

Les négociations entre Nyrstar et ses banques et créditeurs sur les conditions d’une recapitalisation ont abouti à un accord. Celui-ci inclut la vente du groupe opérationnel à une nouvelle filiale de la société (Newco) qui sera détenue à 98% par Trafigura. Assez positif, Fiat Chrysler, lors de son assemblée générale des actionnaires, a confirmé ses objectifs et se montre optimiste sur la croissance du marché nord-américain malgré une fin 2018 assez difficile.

On note de nombreux flux acheteurs sur Tele Columbus qui a confirmé être en discussions préliminaires pour évaluer des options lui permettant de bénéficier d'opportunités de création de valeur liées à la fibre en Allemagne. Enfin, selon la presse espagnol, OHL serait en discussion pour céder sa participation de 50% dans le projet immobilier de Canalejas à Madrid (valorisée 173 millions d’euros dans les comptes) mais le prix de cession sera limité à 120 millions d’euros sur la base du prix payé en août 2018.

Sur le front des fusions-acquisitions, Fnac a annoncé être entré en négociations exclusives en vue de l’acquisition de Nature & Découvertes.

Du côté du primaire, Europcar Mobility Group a émis à 7 ans pour 450 millions d’euros avec un coupon de 4%, afin de rembourser par anticipation la souche 5.75% 2022. Dans le cadre de cette nouvelle émission, S&P a revu à la hausse la note du groupe de B+ à BB- sur la base des progrès réalisés sur l’intégration de Goldcar et de Buchbinder ainsi que sur les ratios de crédit qui se sont modérément améliorés. Warner Music Group a fait un add-on pour 195 millions d’euros sur sa souche 3.625% 2026. Côté IG, Auchan a émis à 6 ans pour un milliard d’euros (coupon de 2.375%).  

Convertibles 

Le marché primaire a été assez calme, avec seulement deux opérations. La première concerne une société du secteur immobilier avec un parc au Portugal, Vic Properties, qui cherche à émettre 200 millions d’euros d’obligations convertibles avec un coupon entre 2.5% et 3% et une prime qui sera entre 20% et 30%. Il s’agit d’une opération pré-IPO. La deuxième vient des Etats-Unis, au sein du secteur du cannabis à usage thérapeutique, dont les différents acteurs ont été très actifs sur le marché des obligations convertibles, puisque nous avons déjà vu venir trois sociétés : Aurora, Canopy et Tilray pour pratiquement 1,3 milliard de dollars d’émission. Cette semaine, Aphria rejoint le club en proposant une obligation convertible de 300 millions de dollars à 5 ans avec un coupon qui se situera entre 4.75% et 5.25% ainsi qu’une prime de conversion qui devrait être entre 20% et 25%.

Sur le secondaire, on notera la forte volatilité de deux secteurs qui ont souffert des craintes des investisseurs suite à l’émergence de propositions de modification de la règlementation, même si rien n’indique que celles-ci puissent se matérialiser. Tout d’abord, la résurgence des inquiétudes liées à une baisse des prix des médicaments en conséquence du « Medicare for All » a mis sous pression tout le secteur de la santé aux Etats-Unis. De nombreuses sociétés sont présentes sur les obligations convertibles. En deux séances, leur valeur boursière a fortement baissé : Ionis Pharmaceuticals Inc. abandonne 13,3%, Biomarin Pharmaceutical Inc. 10,3%, Insmed Inc. 6,5% et Insulet Corp. 9,53%. En Europe, c’est le secteur de l’immobilier et tout particulièrement les sociétés allemandes qui auront été assez volatiles cette semaine. La plupart a eu recours aux obligations convertibles pour se financer. Le mouvement de contestation des Berlinois demandant la nationalisation d’une partie du parc immobilier des sociétés propriétaires de plus de 3000 lots a mis sous pression les sociétés Deutsche Wohnen et Vonovia qui ont un parc immobilier important à Berlin, mais aussi dans une moindre mesure Grand City et via un phénomène de contagion tout le secteur de l’immobilier en Allemagne.

 

 

Achevé de rédiger le 18/04/2019

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