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Les Banques Centrales mènent à nouveau le bal

Analyse de marché - 11/06/2019

Le début de la semaine a été marqué par la multiplication de statistiques économiques décevantes, en particulier en Chine, continuant d’alimenter les inquiétudes quant à la croissance et reflétant la nette remontée de l’aversion au risque de la part des investisseurs.

Le discours de J. Powell à la conférence de Chicago a confirmé les déclarations de plusieurs membres de la Réserve Fédérale, quant à une baisse éventuelle des taux américains. Le 6 juin il a ajusté sa communication en se disant prêt à réagir de façon « appropriée » si le risque protectionniste venait pénaliser davantage les perspectives de croissance. Ce discours repousse encore les anticipations d’une hausse des taux, et favorise donc un scenario de revue des taux à la baisse dans les prochains mois.

Les commentaires accommodants du chairman de la Réserve Fédérale, auxquels s’ajoute l'optimisme du ministre des affaires étrangères mexicain, ont permis un rebond des marchés actions. Ces derniers ayant été également rassurés par la publication d’un indicateur ISM des services solides aux Etats-Unis.

En Europe, les sujets politiques européens restent ouverts. En Italie comme au Royaume-Uni, l’évolution des équilibres politiques sera déterminante pour l’aversion au risque et les taux souverains. Au Royaume-Uni, la perspective d’un Brexit dur (sans accord) fait peser un risque global sur la croissance britannique et, dans une moindre mesure, sur celle de l’Europe.

Suite à la réunion de la Banque Centrale Européenne de ce jeudi, le Conseil des Gouverneurs a délivré un ensemble de mesures d'assouplissement, incluant une extension de la « forward guidance » (de 6 mois) jusqu’au premier semestre 2020, ainsi que des termes attractifs pour le TLTRO-III. Ces messages accommodants ont, cependant, été un peu décevants, ne réintroduisant pas explicitement un penchant pour une baisse des taux. Néanmoins, la probabilité de la mise en place de mesures supplémentaires a augmenté significativement. Ces dernières seraient adoptées en raison des risques grandissants qui entourent l'équation croissance/inflation, et également en raison de la possibilité d’une baisse des taux par la Réserve Fédérale.

Dans le sillage de ces propos rassurants des banquiers centraux, les indices actions tentent ainsi de prolonger leur rebond, gardant à l’esprit que la question des tensions protectionnistes reste incertaine.

Dans ce contexte, nous avons tactiquement rehaussé nos scores sur les marchés actions (en Europe, Etats-Unis et pays émergents), afin de revenir vers la neutralité, considérant que les banques centrales resteront en soutien de l’activité économique. Néanmoins, nous ne négligeons pas que cette prudence additionnelle des banques centrales tient surtout à la dégradation des perspectives de croissance. 

  Actions européennes

Les marchés européens ressortent en hausse sur la semaine, portés par les discours accommodants des banquiers centraux des deux côtés de l’Atlantique. Des données macroéconomiques disparates ont, néanmoins, contrarié le retour de l’appétit des investisseurs pour le risque et le rebond des cycliques ne s’est pas prolongé. Les taux poursuivent leur baisse au bénéfice des défensives, à l’image du secteur des services publics qui profite par ailleurs du rebond des prix de l’électricité. Le secteur bancaire continue d’être particulièrement impacté dans ce contexte. Les aciéristes souffrent également après les commentaires peu encourageants du CEO de Voestalpine quant à l’ampleur et à la durée du ralentissement du marché en Europe.

Worldline a fortement bondi après des commentaires de son concurrent italien SIA se déclarant prêt à des rapprochements transfrontaliers. Dans le secteur, Wirecard a profité de l’annonce du gain de nouveaux clients emblématiques dans le secteur de la distribution (Enseigne NK en Suède), et aussi des propos de son CEO prédisant un premier semestre record en termes de nombre de transactions. LVMH continue d’être porteur. Le patron de la marque Vuitton a déclaré de ne pas voir de signes de ralentissement des ventes en Chine.

Du côté des transformations d’entreprises, l’actualité a été dominée par l’annonce de l’arrêt des pourparlers de la fusion entre FCA et Renault, les italiens blâmant l’attitude du gouvernement français. Infineon a de son côté procédé au rachat de Cypress pour 10 milliards de dollars américains. Malgré des promesses de synergies fortes, le marché a jugé les multiples d’acquisition (4.5x les ventes et 20x l’EBITDA) et le levier trop élevé, dans un contexte où les perspectives pesant sur la demande mondiale restent moroses à ce stade. Enfin, Bayer a annoncé, dans le cadre de la révision stratégique de ses actifs, la mise en vente de son unité de produits chimiques à destination des marchés de la construction.

  Actions américaines

La semaine s’est montrée encore volatile sur les marchés américains avec une pression baissière en début de semaine sous l’influence de deux nouvelles : (1) dans le secteur de la Tech : les grands opérateurs internet tels Google, Facebook, Amazon, Netflix font de nouveau l’objet de nouvelles négatives sur leur positions concurrentielles pouvant amener à une interventions des organismes de régulation comme la Federal Trade Commission (FTC) ou le Département de la Justice des États-Unis (DoJ) ; (2) une escalade dans la rhétorique de la guerre commerciale qui oppose les Etats-Unis avec ses principaux partenaires suite à l’application de droits de douane sur les biens en provenance du Mexique.

Cette tendance s’est rapidement inversée à partir du 4 juin 2019 avec le discours de J. Powell jugé accommodant et qui a laissé entendre (sans l’expliciter) des baisses de taux si la situation macro-économique devait se détériorer

Le S&P est en hausse de 2% (+4% depuis le 3 juin 2019) et le Nasdaq +0,4% sur la semaine.

Le baril de pétrole et les taux 10 ans américains sont neutres sur la semaine, les nouvelles ayant déjà été intégrées dans les cours la semaine dernière. Certains stratégistes ont également révisé à la baisse leurs prévisions sur le Brent à fin 2019.

Au niveau sectoriel, les secteurs les plus en retard dans la hausse sont les opérateurs de télécom (-2,5%), ainsi que les gros poids des indices comme Google et Facebook baissant respectivement de 8 et 6% suite aux annonces en début de semaine. On note en revanche un fort rebonds des matériaux de base (+7%), des services aux collectivités (+4%) et des financières (+2,8%) qui ont pu bénéficier d’un retour des investisseurs sur des secteurs qui avaient été moins performants lors du mouvement à la hausse du début de l’année. Au niveau des entreprises, Campbell Soup a enregistré une hausse de 20% après avoir relevé ses estimations de bénéfices pour 2019 en raison d’une forte demande sur les marchés des snacks. 

  Actions japonaises

Alors que la Réserve Fédérale a laissé entendre qu’elle pourrait réduire ses taux d’intérêt, entraînant un rally marqué aux États-Unis, les actions japonaises ont également rebondi. L’indice TOPIX a clôturé la semaine en hausse de 0,84%, tandis que le taux de change JPY/USD est resté stable à 108, l’écart de taux d’intérêt se resserrant.

Des nouvelles mesures d’assouplissement monétaire de la part de la Banque du Japon sont peu probables après avoir déjà mis en place une politique très accommodante.

Les secteurs liés à l’industrie de l’automobile, comme les équipements des transports et les produits en caoutchouc, qui avaient été fortement touchés par la politique commerciale américaine, ont surperformé durant la semaine.

Le secteur de l’immobilier a également surperformé dans un environnement de faibles taux d’intérêt. Les valeurs immobilières et les sociétés de placement immobilier (REITS) japonaises ont récemment attiré l’attention des investisseurs, ceux-ci les considérant comme des investissements relativement sûrs. 

  Marchés émergents

Les marchés émergents ont clôturé la semaine en légère hausse (+0,48% le 6 juin), stimulés par le ton plus accommodant adopté par les principales banques centrales. 

La Chine a déclaré qu’elle établirait une liste d’entreprises considérées comme « non fiables » et portant préjudice aux intérêts des sociétés chinoises. Cela pourrait impacter des milliers d’entreprises étrangères, alors que les tensions commerciales avec les États-Unis continuent de s’intensifier, ces derniers ayant déjà publié leur propre liste noire, dont fait partie Huawei. En outre, afin de compenser les éventuels effets négatifs liés à l’échec des négociations commerciales, la Commission Nationale pour le Développement et la Réforme a annoncé le 6 juin la mise en œuvre d’un plan de relance pour les secteurs de l’automobile (assouplissement des restrictions limitant l’octroi de nouvelles plaques d’immatriculation), des appareils ménagers et des équipements électroniques. Toutefois, l’avancée des discussions portant sur des subventions budgétaires ou une baisse des impôts à l’échelle nationale n’a pas encore été dévoilée.  

En Inde, la croissance économique a ralenti à 5,8% entre janvier et mars en glissement trimestriel, contre 8,1% il y a un an. Lors de sa première réunion de cabinet, le nouveau gouvernement indien a décidé d’étendre son programme de soutien agricole, qui ciblait initialement les petits exploitants, à l’ensemble des agriculteurs et de mettre en place un régime de retraite pour les petits agriculteurs, les commerçants et les détaillants. Par ailleurs, la banque centrale (Reserve Bank of India) a annoncé jeudi une baisse de 25 points de base de son taux directeur, à 5,75%, passant d’un ton « neutre » à une position « accommodante ».

Ouvrant un nouveau chapitre de la guerre commerciale avec leurs partenaires historiques, les États-Unis ont fait part de leur décision de suspendre les tarifs douaniers préférentiels s’appliquant à 5,6 milliards de dollars américains d’exportations indiennes à compter du 5 juin. Cette mesure devrait avoir un impact limité, puisque seuls 10% de ces exportations vers les États-Unis bénéficient de droits de douane préférentiels. Le président Donald Trump s’est engagé à appliquer des tarifs de 5% sur les biens provenant du Mexique pour inciter les autorités mexicaines à arrêter le flux de migrants franchissant illégalement la frontière. Cette taxe entrerait en vigueur le 10 juin et pourrait augmenter jusqu’à 25% le 1er octobre. Selon certaines sources, les États-Unis auraient toutefois envisagé jeudi de reporter l’application des tarifs douaniers afin de prolonger la fenêtre de négociations avec leur voisin mexicain.

La dépréciation du peso constitue l’un des principaux risques à court terme liés à la mise en place de droits de douane (la devise mexicaine a déjà perdu 2,5% depuis le 31 mai 2019). Des entreprises telles que KOF (FEMSA), dont 25% des coûts sont en dollars américains, pourraient être les plus touchées.

En mai, la confiance des consommateurs mexicains s’est repliée à 108,1, un chiffre inférieur au consensus. La détérioration de la confiance des investisseurs devrait se poursuivre, sur fond d’incertitudes quant au commerce et aux tarifs douaniers. Du côté des entreprises, OMA (Grupo Aeroportuario Centro Norte) a fait part d’une hausse de 12% de son trafic total en glissement annuel, à la faveur d’un trafic intérieur largement supérieur aux attentes et meilleur que celui de ses concurrents. 

Au Brésil, la production industrielle s’est inscrite en territoire positif, mais en deçà des estimations, en raison de la forte baisse du pétrole et du gaz ainsi que des activités minières. La Chambre des Députés a approuvé le projet de loi no 871 en vue d’économiser 26 milliards de dollars américains (sur les dix prochaines années) en fraudes sur les pensions de retraite. Cela constitue, à l’instar de la réforme des retraites en cours, l’une des mesures visant à stabiliser la dette souveraine. 

  Matières premières

Après la baisse de la dernière semaine du mois de mai, les prix du pétrole se sont stabilisés à 62$/b, avant de se rétablir en fin de semaine. La volatilité est cependant restée de mise, les prix réagissant fortement à la publication des statistiques d’inventaires aux Etats-Unis plutôt préoccupantes en milieu de semaine. Ceux-ci ont également fait apparaitre une forte hausse des stocks de brut, maintenant au plus haut niveau depuis juillet 2017, ainsi qu’une hausse significative des produits pétroliers (essences, distillats), entrainant une inquiétude sur l’évolution de la demande. Un ralentissement de la croissance de cette dernière semble réel au cours des mois d’avril et mai, au vu notamment de l’affaiblissement des marges de raffinage. A noter cependant que la production russe a atteint un plus bas niveau depuis 3 ans, à 10,87Mb/j, sur les premiers jours du mois de juin. Cette production est toujours impactée par la contamination du réseau de pipeline de Droujba, le plus long au monde (4000km, du sud-est de la Russie à l’Allemagne). Le problème est cependant temporaire. La situation reste en revanche problématique au Venezuela, dont les exportations ont chuté de 17% en mai à 874kb/j. Cela a entrainé le pays à faire défaut sur des remboursements d’intérêt liés à la charge de sa dette, et a amener les établissements prêteurs, Deutsche Bank en l’occurrence, ainsi que CitiBank précédemment, à prendre possession des stocks d’or qui avaient été placés comme collatéral. On parle de 750 millions de dollars américains pour Deutsche Bank, soit 20t d’or, et de 1,1 milliard de dollars américains pour CitiBank (soit 27t d’or). L’or a retrouvé ses qualités d’actif refuge sur la semaine. En hausse de près de 4%, l’once d’or, 1330$/oz, retrouve ses plus hauts des mois de février 2019 et ceux du 1er trimestre 2018. On retrouve ainsi un retour d’intérêt des investisseurs, avec des flux récents sur les ETF or physique, provenant principalement des investisseurs américains. Le retour des tensions sino-américaines, la nouvelle menace de hausse des taxes sur les importations mexicaines ont eu une influence. Le cœur du sujet ressort cependant avec le ton plus accommodant des membres de la Réserve Fédérale, qui semblent aller dans la direction de ce que le marché valorise déjà en partie, à savoir une baisse des taux directeurs sur la 2ème partie de l’année.  

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le marché a fortement rebondi en début de semaine porté par les propos assez accommodants de la Réserve Fédérale, qui ont renforcé la probabilité d’une baisse des taux en 2019. En Europe, le discours de la Banque Centrale Européenne était moins accommodant qu’attendu, elle a annoncé des taux inchangés au moins jusqu’au premier semestre 2020 et a détaillé les conditions de la 3ème salve de TLTRO. La possible ouverture d’une procédure de déficit excessif par la Commission Européenne contre l‘Italie a peu impacté les spreads. Dans ce contexte, le Xover s’est resserré de 18 points de base sur la semaine et le Main de 6 points de base.

Les obligations Aldesa continuent à souffrir des résultats décevants publiés la semaine dernière. L’émetteur Intralot est aussi sous pression, après la publication des résultats du 1er trimestre qui continuent à se détériorer. L’EBTDA est en recul de 14,7% sur un an dû en partie à la situation en Argentine et en Turquie, et le levier net atteint un niveau record de 5,8x. Après avoir été en baisse la semaine dernière, les obligations Lecta ont rebondi, soutenues par le ton plus optimiste du management sur la prévision d’EBITDA pour l’année 2019 lors de la présentation des résultats. Casino reste sous pression. En effet, après S&P, Moody’s a aussi abaissé la note de Casino d’un cran à B1 avec perspective négative sur la base d’incertitudes générées par la procédure de sauvegarde de Rallye. Les flux vendeurs sur CMA-CGM ont été nombreux après la recommandation assez négative de son concurrent Hapag-Lloyd et également la publication d’une note indiquant que le groupe pourrait être confronté à des problèmes de liquidité dans ce contexte de guerre commerciale.

Selon la presse, Altice Europe aurait reçu des offres finales pour son réseau fibre au Portugal. Il semblerait cependant que la valorisation soit inférieure à celle attendue par le groupe qui pourrait au final conserver ses actifs. Par ailleurs, FCA a annoncé le retrait de son offre de fusion avec Renault citant les conditions politiques en France.

Du côté des obligations financières, BPCE a annoncé la conclusion d’un nouveau pacte d’actionnaire avec La Banque Postale au capital de CNP, souhaitant ainsi rester au capital de l’assureur malgré sa reprise par La Banque Postale. Enfin, d’après la presse italienne, UniCredit ne serait plus intéressée par un rachat de Commerzbank.

Du côté du marché primaire, Barclays a émis une obligation AT1 pour 1 milliard de livres avec un coupon de 7.125%. 

Convertibles 

Une semaine dynamique caractérisée par des nouvelles émissions, profitant aussi du contexte de fin des publications des résultats et de rebond des marchés après l’accélération baissière de fin mai liée à l’escalade des tensions sur la guerre commerciale. La demande a été élevée notamment sur les noms plus cycliques qui ont profité de ce rebond pour augmenter la taille de leurs émissions.

Coupa Software Inc. (le logiciel SaaS est l’un des leaders sur le Procure-To-Pay) a émis 700 millions de dollars américains à 6 ans (avec 105 millions de dollars américains de greenshoe) un coupon de 0% à 0,125% et une prime de 35% pour le financement de ses activités courantes et de possibles acquisitions. Initialement l’offre portait sur 500 millions de dollars américains et un coupon entre 0,125% et 0,625%

Q2 Holdings Inc. (Fintech proposant aux banques les plateformes digitales et services y incombant) a émis 270 millions de dollars américains à 7 ans (initialement 200 millions) avec 15% d’option de sur-allocation, un coupon entre 0,75% et 0,875% et une prime de 27,5%, ainsi que l’émission de nouvelles actions pour environ 155 millions de dollars américains.

Derwent London (REIT - la plus importante société de placement immobilier londonienne, portefeuille de 5,4 millions de m2 principalement d’immeubles commerciaux) a émis 175 millions de livres à 6 ans avec un coupon de 1,5% et un premium de 37,5%

Altair Engineering Inc. (software de simulation en ingénierie et conception industrielle au service de l’aérospatiale, la construction navale, différentes industries etc.) a émis 200 millions de dollars américains à 5 ans (initialement 175 millions) avec 30 millions de greenshoe, un coupon de 0,25% et une prime de 30%.

Enfin, Yaoko (exploitant de supermarchés et pharmacies dans la région de Saitama au Japon) a émis 15 milliards de yens à 5 ans, zéro coupon et une prime qui sera entre 17% et 27%. 

 

Achevé de rédiger le 07/06/2019

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