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Signes d'un renforcement des politiques accommodantes

Analyse de marché - 24/06/2019

La semaine a été marquée par une actualité dense des banques centrales. Mario Draghi a réaffirmé les nombreux moyens dont dispose la Banque Centrale Européenne pour soutenir l’inflation et l’activité, ceci ayant provoqué une nouvelle chute des taux souverains à court et long terme en zone euro.

Le timing de ce discours – la veille du FOMC de la Réserve Fédérale - n’est pas neutre et illustre la détermination du président de la Banque Centrale Européenne à agir davantage face à un environnement qui pourrait rapidement se dégrader du fait de la guerre commerciale. Ce discours rend explicites les nombreuses mesures encore disponibles en soutien à la croissance (baisse additionnelle des taux directeurs et possible relance du programme d’achat d’actifs). Notons tout de même que la tonalité particulièrement accommodante du communiqué ne semble pas toutefois consensuelle au sein de l’institution.

La Réserve Fédérale s’est montrée prête à baisser les taux directeurs. Si sa politique monétaire reste intacte jusqu’à présent, plusieurs ajustements centraux dans sa communication ont provoqué une forte baisse des taux souverains américains, notamment à 2 ans. Cette réaction s’est ensuite diffusée au reste du monde.

Une nouvelle fois, les marchés actions et obligations ont progressé cette semaine de manière simultanée. Pourtant, le message renvoyé par ces deux marchés n’est pas forcément le même : d’un côté, les marchés des taux expriment des inquiétudes sur la croissance et sur le scénario d’inflation avec des niveaux d’inflation anticipés qui n’ont pas cessé de baisser, de l’autre côté, les marchés actions tablent sur un scénario de croissance modéré des résultats des entreprises. Cet environnement nous invite à la prudence. 

  Actions européennes

Les marchés européens ont été porteurs sur la semaine après les discours très accommodants des banques centrales des deux côtés de l’Atlantique, et également grâce à la probabilité d’une reprise des négociations entre la Chine et les Etats-Unis avec l’annonce d’une rencontre entre le président américain et son homologue chinois lors du prochain G20. Dans ce contexte les mauvais résultats du ZEW ou de l’indice Empire State n’ont eu que peu d’impact, de même que le regain des tensions dans le pays du Golfe où l’Iran a abattu un drone américain.

Le secteur énergétique profite de la hausse consécutive du baril. Les taux longs ont logiquement fortement baissé dans ce contexte, et les valeurs bancaires ont touché des plus bas niveaux pluriannuels.

Les valeurs technologiques, l’automobile (équipementiers en tête), ou encore les industrielles et le luxe ont surperformé. Ce dernier a été porté, en outre, par les bons chiffres d’exportations horlogères suisses, et par les propos du CEO de Salvatore Ferragamo qui a déclaré que le groupe n’était pas affecté par la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis. Même les semi-conducteurs, pénalisés dans un premier temps par l’avertissement de Siltronic se sont repris. Le secteur immobilier en Allemagne a souffert après que le sénat allemand a approuvé le gel des loyers à Berlin pour 5 ans. Le warning sur les prix de Lufthansa lié au retard dans la mise en place des mesures de rationalisation des couts au niveau de la filiale low-cost a pénalisé le compartiment loisirs en Europe. La situation a été plus favorable pour l’aéronautique avec l’annonce de commandes lors du Salon du Bourget pour Airbus qui a officialisé le lancement de l’A321 XLR. 

  Actions américaines

Les marchés américains ont enregistré une nouvelle semaine de hausse leur permettant de réaliser un nouveau plus haut sur l’année, avec le Nasdaq et le S&P 500 affichant respectivement une hausse de +3,5% et +2,3% (à la clôture du 20 juin).

La politique monétaire a de nouveau occupé le devant de la scène cette semaine. Le discours de Jerome Powell mercredi soir a clairement laissé entendre une action de la Réserve Fédérale lors de la prochaine réunion du FOMC en juillet avec la possibilité d’une baisse des taux directeurs de 50 points de base. Les taux américains sur 10 ans ont baissé de 8 points de base sur la semaine pour atteindre un de leurs plus bas niveaux sur 2 ans à 2,01% après être brièvement passés sous le seuil des 2% dans la journée de jeudi.

Les prix du pétrole sont de nouveau repartis à la hausse cette semaine (en progression de 4%), le baril de Brent s’échangeant à $64, suite à une nouvelle escalade de tensions entre les États-Unis et l’Iran faisant craindre de nouvelles restrictions sur l’offre.

La hausse des cours des prix pétrole a permis au secteur de l’énergie de surperformer le reste du marché avec un rebond de +4,3%, suivi par les valeurs technologiques à +3,8% (soutenues par une hausse des semi-conducteurs) et le secteur industriel à +3,2%.

On note également une bonne tenue des valeurs de santé (+2,7%) tirées notamment par une forte hausse des valeurs biotech (+5,5%) sur la semaine.  

Les secteurs moins performants dans la hausse cette semaine sont les matériaux de base (inchangés malgré une forte performance des valeurs aurifères en hausse de +4,6%) et le secteur financier (+1%) pénalisé par une nouvelle baisse des taux longs et par des signes de ralentissement économique aux Etats-Unis. 

Les premiers résultats dans le secteur des éditeurs de logiciels avec Oracle et Adobe ont été bien accueillis (les résultats des deux sociétés étant au-dessus des attentes). Facebook a également rebondi de près de 4,5% sur la semaine après avoir présenté son nouveau projet Libra dans le domaine des crypto-monnaies. 

  Actions japonaises

Les actions japonaises ont rebondi à leur plus haut niveau depuis un mois, grâce aux anticipations croissantes d'assouplissement monétaire aux États-Unis et à l’optimisme entourant les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine. Un sommet sino-américain devrait se tenir durant la réunion du G20 à Osaka. Alors que le TOPIX a progressé de 0,85 % sur la semaine, la hausse a été limitée par le renforcement du yen, la paire dollar/yen atteignant le niveau de 107. Les actions japonaises sont restées à la traîne des marchés mondiaux.

Sans surprise, la Banque du Japon a décidé de maintenir ses taux d'intérêt inchangés, tout en déclarant qu'elle envisagerait un nouvel assouplissement si les risques menaçant l’économie domestique et étrangère devaient augmenter.

La reprise des secteurs sensibles au contexte économique leur a permis de surperformer le marché. Nomura Holdings a également enregistré une forte hausse après l’annonce de rachats d'actions importants. Les secteurs de l'électricité, du gaz et du transport aérien ont en revanche sous-performé, sur fond de craintes d’un rebond des prix du pétrole dans le sillage des attaques menées contre des pétroliers au Moyen-Orient. 

  Marchés émergents

La semaine a encore été positive grâce à une actualité rassurante sur le front des négociations commerciales sino-américaines, qui devraient reprendre dès le 25 juin, soit avant le sommet du G20. Les fournisseurs américains de technologie ont exercé des pressions discrètes sur le gouvernement pour qu'il allège la liste des entreprises à bannir et retarde l’application de droits de douane sur la dernière tranche de 300 milliards de dollars.

Afin d'accroître la relance monétaire, la BPC a injecté 200 milliards de yuans (29 milliards de dollars) dans sa facilité de prêt à moyen terme (MLF), dont 240 milliards de yuans destinés aux petites et moyennes banques et 40 milliards de yuans en liquidités à court terme (14 jours) dans le cadre d'une mise en pension. Les ventes de détail en Chine ont légèrement augmenté en mai (+8,6% en glissement annuel contre 7,2% en avril). Les ventes immobilières et les mises en chantier de maisons neuves ont respectivement fléchi de -5,5% et -4%, principalement en raison d'une base élevée. La croissance des investissements immobiliers a également ralenti pour s'établir à 9,5% en glissement annuel, un rythme toujours solide.

Sur le plan politique, la Commission Chinoise de Réglementation des valeurs mobilières s’apprête à assouplir les restrictions concernant la restructuration des sociétés cotées afin d'améliorer leur qualité et d’accroître la vitalité du marché. Au niveau des titres individuels, Huawei a déclaré prévoir une baisse de 40% à 60% des expéditions internationales de smartphones, soit une chute potentielle de 25% du total des expéditions. Les chiffres de Tencent pour le mois de mai montrent que l'entreprise occupe 6 des 10 premières places dans le classement des jeux en ligne les plus lucratifs, tandis qu'Alibaba et JD.com ont annoncé des résultats records pour le « Shopping Festival » du 18 juin, grâce à une dynamique robuste dans les petites villes et les zones rurales. Sunny Optical, l'un des principaux fournisseurs de caméras optiques pour smartphones, a maintenu son objectif de volume d'expéditions (+20-25% en glissement annuel) malgré la baisse de chiffre d'affaires anticipée par son principal client, Huawei. On peut en déduire que l’entreprise a probablement gagné des parts de marché avec Samsung et d'autres clients Android.

En Inde, l'arrivée tardive des moussons (70% des précipitations annuelles cruciales pour la production agricole) a suscité des inquiétudes quant à la capacité du gouvernement à dynamiser une économie en perte de vitesse. L'analyse des indicateurs du mois de mai a révélé une faiblesse persistante de l'économie, caractérisée par le recul des ventes automobiles et des importations liées à la demande intérieure. Plusieurs indicateurs d'activité majeurs tels que la production industrielle, la consommation de diesel et l’activité de fret ferroviaire indiquent une croissance inférieure à 5%. L'Inde a également annoncé des mesures tarifaires de rétorsion sur 28 produits en provenance des États-Unis (qui pourraient rapporter 217 millions de dollars américains supplémentaires) pour protester contre la fin du système de préférences généralisées appliqué aux exportations indiennes. Les États-Unis envisageraient, en guise de réponse, d'imposer des plafonds sur les visas H-1B, qui permettent aux travailleurs étrangers qualifiés d'entrer aux États-Unis, en ciblant spécifiquement l'Inde.

Au Brésil, une autre étape majeure du projet de réforme des retraites a été franchie, le vote du projet de loi étant programmé pour le 17 juillet au plus tard, soit plus tôt que prévu. Le relèvement de l'âge du départ à la retraite est généralement considéré comme la clé du redressement des finances publiques brésiliennes. Cette mesure permettrait d’économiser entre 600 et 700 milliards de reals sur les 10 prochaines années. La banque centrale brésilienne a maintenu son taux inchangé à 6,50% et conserve une orientation conciliante. Malgré la faible performance de l'économie, la banque centrale a toutefois conditionné la poursuite de la relance monétaire à l'adoption de réformes essentielles (notamment la réforme de la sécurité sociale).

Banco do Brasil a réitéré sa stratégie de désinvestissement et de concentration sur la banque numérique, en vue d’augmenter son efficacité et de combler l'écart de ROE avec les banques privées. Le secteur bancaire reste sous la menace d’une hausse de la fiscalité qui a entraîné la chute des valeurs bancaires au cours de la semaine. 

  Matières premières

On sentait depuis plusieurs semaines un retour croissant d’intérêt pour l’once d’or, avec notamment des flux sur les ETF qui étaient redevenus positifs, après un début d’année marqué par des flux sortants. Le discours de la Réserve Fédérale est ressorti encore plus accommodant qu’attendu, avec notamment 7 membres qui pensent qu’une baisse des taux cette année serait appropriée. Cela a entrainé une hausse de l’or de 1,5%, 21$/oz sur la séance, et de près de 4% sur le semaine, dépassant même les 1400$/oz pour la première fois depuis avril 2013. L’once d’or s’est tout particulièrement bien tenue depuis que la Réserve Fédérale a entamé son cycle de hausse de taux en décembre 2015. Le métal jaune était à 1100$/oz à l’époque, et a navigué depuis essentiellement entre 1200 et 1300$/oz. Cette résistance s’explique par un retour léger de l’inflation, maintenant les taux réels largement en dessous de 1% sur cette période. Si l’on reproche à l’or d’être un actif qui n’apporte pas de rendement, dans un cycle de baisse des taux, de-facto l’avantage est qu’on ne peut pas non plus couper son rendement. De plus les opérations de Quantitative Easing n’en diminuent pas sa valeur. Si une période de rendements négatifs pour des nombreux actifs devait s’ouvrir cela pourrait booster l’or au-delà des 1400$/oz. Nous ne pensons cependant pas que le plus haut de 1918$/oz atteint le 2 Septembre 2011 soit atteignable à moyen terme. Il faudrait pour cela soit une escalade géopolitique majeure, ou un retour d’une forte croissance économique accompagnée d’une forte inflation. L’once d’or pourra néanmoins évoluer un cran plus élevé au cours des mois prochains dans une fourchette comprise entre 1300-1450$/oz.

Les prix du pétrole ont suivi la tendance, progressant de plus 2% pour le Brent qui se rapproche des 65$/b et de plus de 8% pour le WTI à 57$/b. Les raisons de ce rebond sont par contre multiples, allant d’une accentuation des tensions au Moyen-Orient avec la destruction d’un drone américain par un missile iranien, à la perspective d’une rencontre Donald Trump - Xi Jinping au prochain G20, ou encore en passant par une raison plus fondamentale liée à une forte baisse des stocks de pétrole (brut et produit) aux Etats-Unis pour la première fois depuis de nombreuses semaines, retrouvant ainsi la tendance saisonnière. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Les marchés ont été en forte hausse cette semaine portés par les discours accommodants des banques centrales et par l’optimisme sur les négociations sino-américaines (le président Donal Trump a confirmé la rencontre avec le président Xi Jinping lors du sommet du G20 en fin de mois). Lors de son discours, Mario Draghi a suggéré des nouvelles mesures de soutien si la conjoncture l'exigeait. La Réserve Fédérale a gardé ses taux inchangés tout en indiquant être prête à les baisser si les perspectives économiques se dégradaient. Dans ce contexte, l’indice Xover s’est resserré d’environ 21 points de base et le Main de 7 points de base entre lundi et jeudi.

L’émetteur Takko a bien performé suite à la publication de ses résultats (+4 points). Ces revenus sont légèrement en hausse (+1,5% sur l’année) et l’EBITDA progresse fortement, affichant+38,7% sur un an grâce à une amélioration des marges et une baisse des coûts. Le levier du groupe est en baisse à 4x contre 4.3x à fin janvier 2019. Les obligations de Casino ont connu de nouvelles pressions cette semaine face aux inquiétudes sur la situation de liquidité du groupe générées par la récente révision de la notation de crédit. L’émetteur Trafigura a aussi souffert après la publication d’une note d’un cabinet de recherche dénonçant certaines pratiques comptables.

Lufthansa, qui a affiché un profit warning cette semaine, semble être moins intéressée par des opérations de croissance externe tant que ses marges ne s’améliorent pas. Ainsi le groupe ne souhaiterait plus acquérir Condor (la compagnie aérienne allemande mise en vente par Thomas Cook). Le groupe devrait, par ailleurs, publier un avancement du processus de gestion lors de sa publication sur l’exercice en juillet.

Du côté du secteur financier, Deutsche Bank n’a toujours pas publié la mise à jour de son plan stratégique mais la presse évoque déjà certains scénarios. La banque s’apprêterait à procéder à une restructuration importante de ses activités de marché en créant une structure de défaisance qui détiendra certains actifs non stratégiques (essentiellement des dérivés long terme). Elle s’apprêterait également à réduire fortement les activités Actions et Taux hors Europe. On note le retour de craintes sur le blanchiment d’argent. La police danoise a perquisitionné les locaux de Nordea au Danemark et Swedbank a annoncé suspendre le directeur général et le directeur financier de son entité estonienne.

Le marché primaire est resté dynamique cette semaine, notamment sur le segment des financières Senior et Senior Non Preferred. Bankia a émis une Senior Non Preferred inaugurale pour 500 millions d’euros avec un coupon de 1%. UniCredit a émis une Senior Preferred pour 1,25 milliard d’euros avec un coupon de 1,25%. La demande pour le titre a été assez élevée. 

Convertibles 

Le marché des obligations convertibles s’est bien comporté sur la semaine, notamment via sa composante actions, où le fort rebond des marchés porté par les perspectives de reprise des politiques accommodantes de la part des banques centrales leur a fait dépasser les plus hauts de l’année. Dans un contexte de baisse des taux et de retour de la liquidité la partie crédit a également contribué positivement à la performance des obligations convertibles. Seules les craintes liées à l’Iran et aux Etats-Unis ont nourri un peu de tensions, mais celles-ci se sont principalement répercutées sur les prix du pétrole.

Trois nouvelles émissions cette semaine, une en Angleterre, une en Russie et la troisième via le marché américain pour une compagnie chinoise. Au total elles représentent plus d’un milliard de dollars américains.

Primary Health Properties Plc (immobilier spécialisé dans les établissements de soins de santé primaire) a émis à 6 ans 150 millions de livres d’obligations convertibles avec un coupon de 2,875% et une prime de 15% d’échéance.

Petropavlovsk Plc (société d’exploration et d’extraction d’or et de fer en Russie) a émis 125 millions de dollars américains d’obligations convertibles à 5 ans avec un coupon de 8,25% et 22,5% de prime de conversion, notamment pour refinancer leur dette.

YY Inc. (media internet chinois, plateforme de live streaming), a émis deux tranches d’obligations convertibles, l’une de 425 millions de dollars américains avec un coupon de 0,75% et une prime de 35% à 6 ans d’échéance, et une deuxième tranche à 7 ans de 425 millions de dollars américains avec un coupon de 1,375% et une prime de 35%, pour le financement de l’activité courante ainsi que d’éventuelles acquisitions.

Elément complémentaire