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L'humeur est au compromis

Analyse de marché - 16/09/2019

La semaine a vu la poursuite de la baisse des tensions commerciales entre la Chine et les Etats-Unis.

Á quelques jours d’une rencontre entre les négociateurs des deux pays, la Chine a annoncé l’exemption de taxes douanières sur des produits américains. Elle pourrait même reprendre les importations de produits agricoles américains, tels que le soja. De son côté, le président Trump a dévoilé un report de 15 jours de la surtaxe de 5% sur les produits chinois et réfléchit à un accord partiel.

Dans un autre registre, les autorités monétaires ont également opté pour un soutien de la croissance. Ainsi en Chine, la banque centrale chinoise, la PBoC (Banque populaire de Chine), a émis une baisse du taux des réserves obligatoires. La Banque Centrale Européenne, de son côté a annoncé un ensemble de mesures : baisse du taux de rémunération des dépôts, Quantitative Easing de 20 milliards d’euros par mois sans date d’échéance (autant de temps que nécessaire), exemption du taux négatif sur une partie des réserves excédentaires des banques (« tiering »), extension du « TLTRO3 » de 2 à 3 ans.

S’il y a eu débat au sein de la Banque Centrale Européenne sur ces mesures, les autorités publiques semblent plus en accord sur la nécessité de soutenir l’économie. L’Allemagne réfléchit ainsi à la création d’un organisme pouvant emprunter à des taux bas en vue d’une relance budgétaire. Les Etats-Unis quant à eux cherchent à soutenir leur croissance via de possibles baisses d’impôts ou des baisses d’intérêts sur l’immobilier.

Les marchés actions ont reçu favorablement ces nouveaux éléments reprenant encore plus de 1,2%. Cette hausse cache toutefois une forte rotation sectorielle en début de semaine en faveur des valeurs cycliques très peu chères telle que l’énergie, et les banques, en ligne avec le mouvement de repentification de la courbe et la hausse des taux longs.

Dans cet environnement, nous avons pris quelques bénéfices dans la hausse des marchés actions tout en conservant une duration faible. Nous maintenons également un biais légèrement prudent sur les marchés actions. Les fragilités économiques sont toujours présentes et les risques politiques peuvent resurgir facilement. 

  Actions européennes

Les marchés actions européens ont poursuivi leur hausse, continuant d’être portés par l’apaisement des tensions sino-américaines, et suite aux annonces de la Banque Centrale Européenne. Si celles-ci étaient globalement anticipées, l’absence d’échéance à la reprise du programme d’achats d’obligations (20 milliards d’euros mensuels à compter du 1er novembre) a constitué un important facteur de soutien. Insistant sur la faiblesse de l’économie de la zone euro, Mario Draghi a également annoncé une baisse de taux de dépôt de 10 points de base à -0,50% et la mise en place d’un système de « tiering ». Enfin, le financement par des mesures TLTRO va reprendre.

L’importante rotation sectorielle en cours sur fond de remontée des taux en faveur des secteurs les plus cycliques (bancaires, automobile ou pétrolières) et au détriment des défensives (pharmacie ou consommation de base) s’est quelque peu normalisée en milieu de semaine. La performance a été mitigée pour les valeurs bancaires après les annonces de la Banque Centrale Européenne, la mise en place du système de « tiering » compensant à peine les effets négatifs de l’environnement de taux bas. Les banques italiennes ont néanmoins réagi favorablement à la baisse de leurs coûts de financement, et la nouvelle détente des taux italiens a bénéficié aux groupes endettés.

Le marché a également été animé par les transformations d’entreprises. Continental a été porté par la perspective d’un nouveau plan de restructuration courant octobre, alors que son CEO qui s’exprimait dans le cadre du salon de l’auto à Francfort annonce être en pourparlers avec BMW et Daimler pour la création d’une joint-venture dans le cadre de la voiture autonome. La valeur Alstom a baissé après l’annonce du placement de 13% de la participation de Bouygues. Bouygues conserve 14,7% du capital à l'issue de l'opération.

AB Inbev a de nouveau évoqué une possible cotation en Asie. BFM rapportait un projet de rachat de Casino par Carrefour, démenti par ce dernier. Enfin, la Bourse de Hong Kong a offert de racheter le London Stock Exchange pour 36 milliards de dollars américains avec une prime de 23%.

  Actions américaines

Le S&P 500 et le Nasdaq sont en hausse cette semaine, de respectivement 1,0% et 0,8% (à la clôture de jeudi 12 septembre 2019) dans le contexte d’une amélioration du sentiment des marchés (avec la perspective d’une trêve dans le conflit commercial qui oppose la Chine et les Etats Unis et des chiffres qui continuent de pointer une bonne tenue de l’activité économique).

Le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans reprend 20 points de base cette semaine pour s’établir à 1,80%. Ce mouvement sur les taux a été un catalyseur supplémentaire pour impulser une rotation sectorielle et par facteur déjà visible la semaine passée. La performance relative des facteurs « Momentum » vs. « Value » a en effet connu une de ses pires semaines depuis 10 ans. Cette rotation par facteur s’est accompagnée d’un retournement notable des secteurs cycliques où le pourcentage des ventes à découvert est le plus extrême, le secteur de l’énergie a ainsi rebondi de +2,6%, le secteur financier de +3% et celui des matériaux de base de +2,2%.

En revanche les valeurs/secteurs phares qui avaient alimenté la hausse du marché depuis le début de l’année sous-performent, les secteur IT est quasi inchangée à +0,3% mais les éditeurs de logiciels, où le positionnement à l’achat des fonds spéculatifs, est le plus élevé est en net retrait sur la semaine (le secteur cède ainsi -2,1). Les services aux collectivité sous-performent également pénalisés par la hausse des taux d’intérêt et un débouclement de positions longues. Certaines estimations sur les effets de cette rotation sur les fonds « long-short » font état d’un impact négatif d’environ -50 points de base sur la semaine, et -110 points de base depuis le début du mois.

Au niveau des entreprises, AT&T est en hausse de 5,9% sur la semaine après que le fonds Elliott (un fonds activiste) a annoncé son entrée au capital et la demande des changements pour rehausser la création de valeur pour les actionnaires. Apple monte de 4,6% sur la semaine après avoir dévoilé son nouvel iPhone Pro et iPhone 11 a un prix d’entrée inférieur aux attentes, et son nouveau service de Streaming Apple TV+ qui se lancera en novembre à partir de 4,99$/mois. 

  Actions japonaises

La croissance du PIB réel du Japon sur la période avril-juin a été revue à la baisse à 1,3% contre 1,8%, en raison de la révision à la baisse des prévisions des dépenses d’investissement (hormis dans le secteur des logiciels). Par ailleurs, les premiers chiffres des commandes de machines-outils pour le mois d’août ont été décevants (90 millions de yens pour une baisse de 37% en glissement annuel).

Toutefois, les actions japonaises se sont appréciées, alors que les inquiétudes à l’égard du conflit commercial sino-américain se sont atténuées et que le yen est resté stable par rapport au dollar américain. L’indice Nikkei 225 a enregistré des gains sur sept jours consécutifs et le TOPIX a progressé de 3,77% durant la semaine. Les valeurs « Value » survendues et présentant un ratio « price to book » relativement faible ont surperformé les actions « Growth » affichant un ratio PER élevé. 

Les valeurs financières, les matériaux et les produits pharmaceutiques ont fortement rebondi, mais nous estimons qu’une solide croissance des bénéfices sera nécessaire pour justifier une nouvelle hausse. Le secteur minier, les valeurs bancaires, les contrats à terme sur titres et sur matières premières ainsi que le secteur d’assurance ont été les plus performants. Resona Holdings a vu son titre bondir de 12,17% ; le cours de l’action T&D Holdings s’est inscrit en hausse de plus de 10% et Nomura Holdings a gagné 7,95%. En revanche, l’immobilier a sous-performé. Mitsui Fudosan a cédé 4,04% et Oriental Land a également clôturé la semaine en baisse. 

Le Premier ministre Shinzō Abe a remanié son gouvernement, mais la politique économique demeurera inchangée et la stabilité reste de mise, la plupart des principaux membres du cabinet ayant été reconduits.

  Marchés émergents

L’indice MSCI Emerging Markets a clôturé la semaine en hausse de 1,4% sur fond d’atténuation des inquiétudes à l’égard de la guerre commerciale sino-américaine alors que les négociations entre les deux pays devraient reprendre en octobre. La Chine a annoncé que certaines catégories de produits américains seraient exemptées des droits de douane de 25% appliqués depuis l’an dernier, le gouvernement cherchant à limiter l’impact du conflit commercial tout en conservant les tarifs appliqués sur les principaux produits agricoles comme le soja et la viande de porc.

La Banque populaire de Chine continue de mettre en place des mesures de relance monétaire importantes visant à soutenir une économie qui ne cesse de ralentir. Elle a annoncé une baisse du taux des réserves obligatoires des banques pour la troisième fois depuis le début de l’année, permettant ainsi de dégager 900 milliards de yuans (126,35 milliards de dollars américains) de liquidités. Par ailleurs, elle a déclaré qu’elle réduirait le ratio des réserves obligatoires de 50 points de base pour toutes les banques et de 100 points de base supplémentaires pour les banques commerciales urbaines qualifiées.

Le taux des grandes banques sera également revu à la baisse à 13,0%. La croissance du crédit chinois a rebondi à un rythme plus important que prévu en août, après avoir affiché une baisse saisonnière le mois précédent, ce qui laisse penser que les politiques mises en œuvre pour orienter les fonds vers les entreprises semblent porter leurs fruits. La banque centrale chinoise a également annoncé mercredi que les financements s’étaient inscrits à      1 980 milliards de yuans (278 milliards de dollars américains) le mois dernier, en hausse par rapport aux 1 010 milliards de yuans enregistrés en juillet, alors que les économistes tablaient en moyenne sur une estimation de 1 600 milliards de yuans.

Du côté des entreprises, la consolidation se poursuit dans le secteur des places boursières mondiales, la Bourse de Hong Kong ayant fait part d’une offre non sollicitée de 36,6 milliards de dollars américains en vue de racheter le London Stock Exchange. Un tel rachat permettrait de créer le troisième groupe boursier le plus important au monde derrière la Bourse de New York et le Nasdaq en termes de capitalisation boursière. Prosus, la filiale récemment créée par Naspers et qui gère ses actifs non stratégiques, a brillé pour ses débuts à la Bourse d’Amsterdam.

Au Brésil, les ventes au détail ont progressé de 7,7%, contre des prévisions de 4%, notamment pour les biens non durables et semi-durables. Le sénat brésilien a approuvé la réforme du marché des télécommunications qui permet : (1) d’autoriser le changement des titres de concession des lignes fixes, (2) d’empêcher la réversibilité des actifs et d’autoriser leur monétisation et (3) d’obliger les entreprises à consacrer leurs dépenses d’investissement au développement de la téléphonie à haut débit au détriment de la téléphonie vocale fixe, ce qui constitue une bonne nouvelle pour les opérateurs du secteur. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Après un début de semaine mitigé, le marché a fortement rebondi jeudi. La Banque Centrale Européenne a délivré comme attendu des mesures de soutien économiques (baisse du taux de dépôt, reprise du programme d’achat d’actifs) et des mesures de soutien du secteur bancaire. Dans ce contexte, l’indice Xover s’est resserré de 4 points de base et le Main de 3 points de base entre lundi et jeudi.

On note le profit warning de l’aciériste Schmolz+Bickenbach qui revoit à la baisse ses objectifs 2019 ; les obligations perdent jusqu’à 15 points de base par la suite. Assez négatif aussi, Ford Motor qui a réintégré la catégorie High Yield après la révision de sa note à la baisse par Moody’s de Baa3 à Ba1 (Outlook stable). L’agence se base sur les difficultés opérationnelles rencontrées par le constructeur et sur le plan de restructuration couteux qui pèse sur les résultats du groupe.

Du côté des résultats, CMA-CGM a dévoilé des chiffres au-dessus des attentes au 2nd trimestre 2019 soutenus par l’implémentation des premières mesures de son plan de réduction des coûts. Le groupe a réalisé 500 millions de dollars américains d‘opérations de « sales & leaseback » sur ses navires et affiche un chiffre d’affaires en hausse de 35%.

Après RBS la semaine dernière, Lloyds et Barclays enregistrent au 3ème trimestre des provisions supplémentaires plus élevées qu’attendues respectivement de l’ordre de 1,2-1,8 milliard de livres sterling et 1,2-1,6 milliard de livres sterling, liées à des ventes abusives d’assurances emprunteurs (PPI). Les deux banques disposent cependant de ratios de capitaux assez solides pour absorber ces provisions (impact négatif de 50 points de base en capital CET1 pour Barclays et de 80 points de base pour Lloyds). Lloyds a également annoncé suspendre son programme de rachat d’actions.

L’Avocat Général de la Cour de Justice de l’Union Européenne (CJUE) a donné son opinion dans le cadre du litige des prêts indexés sur le taux IRPH en Espagne. Ces conclusions ne sont que purement informatives et donnent peu d’indication sur le jugement de la CJUE qui devrait être prononcé entre fin 2019 et début 2020. Les banques espagnoles ont initialement souffert de ces conclusions (les AT1 espagnoles ont perdu en moyenne 1 point) pour finalement retracer une partie de la baisse.

Le marché primaire a été dynamique cette semaine, en particulier sur le marché du High Yield. IGT a émis dans de bonnes conditions 500 millions d’euros à 8,5 ans de coupon 2,375%, Salt (Matterhorn) a émis 825 millions d’euros en deux tranches de maturité 5 et 7 ans avec des coupons de 2,625% et 3,125% et Intrum a émis 850 millions d’euros à 8 ans (coupon 3%). Du côté de la dette financière, Groupama a émis une obligation Tier 2 pour 500 millions d’euros à 10 ans (coupon de 2,125%) afin de renforcer son ratio de solvabilité, qui chutera de 8 points en octobre après le remboursement de sa Tier 2 2039/19. 

Convertibles 

Après la semaine précédente où le nombre d’émissions a été très important, la dynamique reste soutenue avec plus d’1 milliard d’euros d’émissions sur la semaine, principalement en Europe. La demande reste par ailleurs très soutenue et les placements continuent de se réaliser facilement.

MTU Aero Engines AG (équipementier aérospatial) a émis 500 millions d’euros d’obligations convertibles à échéance 2027 avec un coupon de 0,05% et une prime de conversion à 55% en vue de procéder au rachat de l’obligation convertible d’échéance 2023.

JPM a proposé une échangeable en actions LVMH pour un montant 400 millions d’euros avec une prime de 15%.

Enfin, RH (Restoration Hardware Holdings), société qui commercialise des produits d’ameublement, a proposé durant la séance du 12 septembre, une émission d’obligation convertible de 300 millions de dollars américains à 5 ans, sans coupon, avec une prime qui se situera entre 25% et 30%.

Elément complémentaire