Le risque (géo)politique contre-attaque

Analyses - 06/07/2018

En bref
  • Allocation : privilégier les actions au détriment des obligations, conserver une approche tactique
  • Actions : préférer une approche thématique à une lecture purement géographique
  • Obligations : les taux longs restent trop bas, le risque de crédit est un peu mieux rémunéré

Le premier semestre de 2018 est une bonne illustration du dilemme auquel sont confrontés les investisseurs après un millésime 2017 en tout point exceptionnel.

Malgré des indicateurs d’activité économique solides, une inflation sous contrôle, des banques centrales encore largement accommodantes, la majorité des marchés obligataires comme actions sont en territoire négatif. Les performances nettement positives sont rares et la volatilité a repris un peu de vigueur. Après le soupir de soulagement du printemps 2017 qu’avait provoqué l’élection d’Emmanuel Macron, les risques politiques ont fait un retour remarqué et ravivé ou créé de nouvelles sources d’incertitude. Cette situation va probablement se prolonger dans les mois qui viennent, compte tenu notamment de l’agenda électoral déjà connu, ce qui incite à garder un niveau élevé de vigilance. Néanmoins, la réaccélération de l’économie américaine, la fermeté de la croissance chinoise et la forte visibilité en matière de politique monétaire pour le second semestre forment des bases solides pour conserver à ce stade un cap positif.

Les nuages politiques s'accumulent

La reprise économique mondiale s’est solidement poursuivie au premier semestre 2018, mais à un rythme légèrement ralenti et moins synchronisé. Au sein des grands pays développés, les Etats-Unis se distinguent en accélérant, dopés par la réforme fiscale votée fin 2017 tandis que le Japon et la plupart des pays européens ont marqué le pas. Du côté des pays émergents, la Chine poursuit sa trajectoire de ralentissement modéré et sous contrôle tandis qu’une minorité de pays plus fragiles (Brésil, Turquie, Afrique du Sud, etc.) ont nettement souffert de sorties de capitaux. La Réserve Fédérale a repris son rythme de normalisation de la politique monétaire à un quart de point par trimestre. La BCE a pour sa part réussi à annoncer l’arrêt de ses achats d’actifs (à la fin 2018), sans faire monter l’euro au prix d’une très forte indication du maintien de sa politique actuelle de taux pour plus d’un an encore. Néanmoins, sur les marchés, le sentiment a significativement changé par rapport à 2017 et la première partie de cette année a plutôt une allure de tôle ondulée, les investisseurs se focalisant alternativement sur la moitié vide ou la moitié pleine du verre. La première bourrasque fin janvier début février correspondait bien à la fin du conte de fées que nous évoquions il y a six mois : les bonnes nouvelles macroéconomiques entraînaient une remontée des taux d’intérêt provoquant une baisse des valorisations et une remontée de la volatilité.

Mais ce sont surtout les risques politiques qui expliquent la remontée des incertitudes depuis le mois de mars. La progression des prix de l’or noir enregistrée depuis lors est selon nous en partie expliquée par la montée des faucons au sein de l’administration Trump et la sortie de l’accord sur le nucléaire iranien. Ce mini choc pétrolier (près de 50% de hausse sur un an glissant1) a sans doute joué un rôle dans le ralentissement hors Etats-Unis. Les élections législatives en Italie suivies par la formation chaotique d’un gouvernement inédit à l’initiative du Mouvement 5 Etoiles et de la Ligue du Nord ont également mis en lumière la bonne santé des mouvements populistes et les fragilités persistantes de la construction européenne. Enfin, après avoir positivement surpris les milieux d’affaire avec une réforme fiscale de grande ampleur, Donald Trump s’est concentré sur l’aspect protectionniste de son programme, ravivant les craintes de guerre commerciale, non seulement avec la Chine mais aussi avec ses alliés traditionnels.

Actions : les résultats en soutien

Face à cette remontée des risques politiques, ce sont la qualité et la vigueur de la croissance des résultats des entreprises qui ont constitué pour les investisseurs les principaux signaux d’optimisme. La dynamique des révisions d’attentes de bénéfices est également demeurée positive depuis le début de l’année sur les principaux marchés développés (même si elle a perdu un peu de terrain au Japon au cours des trois derniers mois). Cette tendance est très forte aux Etats-Unis et ne saurait se résumer à la baisse de l’impôt sur les sociétés. Le consensus table aussi sur une augmentation moyenne du chiffre d’affaires de près de 10% pour 2018 pour les sociétés du S&P 5002 ! En Europe, ce phénomène est probablement dû au léger recul au printemps du taux de change effectif de l’euro. Au niveau sectoriel, c’est évidemment l’énergie qui se distingue à la fois concernant la croissance anticipée et les révisions haussières, mais la totalité des secteurs mondiaux est attendue en croissance cette année et seuls certains secteurs défensifs (biens de consommation courante, télécoms, services publics) ainsi que les financières ont connu un momentum de révisions négatif au dernier trimestre. Enfin, il convient de noter que les marchés émergents se distinguent par une tendance négative dans les révisions de bénéfices, essentiellement expliquée par les pays dont la devise a fortement reculé et qui ont, pour la plupart, durci leur politique monétaire en réponse à ce mouvement.

Le sentiment d'optimisme, voire de complaisance, sur les marchés d'actions a significativement reculé



Cet environnement microéconomique porteur va être naturellement à surveiller de près dans les prochaines semaines et, notamment à l’occasion des publications estivales alors que les commentaires plus prudents des entreprises, voire les avertissements sur résultats, ont commencé à se multiplier en ce mois de juin, face aux menaces grandissantes de conflit commercial. Les performances pour la plupart mitigées des grandes places boursières au premier semestre conjuguées à la progression des résultats ont en effet jusque-là permis un recul des multiples de valorisation, atténuant ainsi l’un de nos motifs d’inquiétude du début de l’année. Notre analyse du positionnement des investisseurs nous conduit également à penser que le sentiment d’optimisme, voire de complaisance, sur les marchés d’actions a aussi significativement reculé. Si l’approche « momentum » (qui consiste à surpondérer les titres ayant le plus progressé) a, à l’instar de 2017, donné de très bons résultats dans la sélection de titres, elle n’a plus du tout fonctionné dans le pilotage de l’exposition aux marchés actions. 

Nous modérons notre préférence pour les actions européennes par rapport aux actions américaines



Dans ce contexte, notre différenciation géographique se fait moins marquée. Nous conservons une certaine prudence sur les actions émergentes alimentée principalement par les pays extérieurement fragiles (Turquie, Argentine, Brésil, Afrique du Sud) où les conditions monétaires et financières sont devenues franchement négatives, mais également par les tensions sino-américaines qui semblent constituer le noyau dur du durcissement protectionniste en cours. Nous modérons en revanche notre préférence pour les actions européennes par rapport aux actions américaines. La fragilité des gouvernements britannique, allemand, espagnol et italien ainsi que l’instrumentalisation politique de la crise des migrants ont ravivé les zones de faiblesse de la construction européenne, freinent les timides tentatives d’avancées et compliquent les négociations d’un accord post-Brexit. Par ailleurs, si la BCE a clairement réussi sa communication de sortie du Quantitative Easing3, les taux de dépôt négatifs vont se prolonger pour cinq trimestres encore, pénalisant les attentes de bénéfices du secteur bancaire. Sur le marché américain, nos préférences vont d’une part au secteur technologique (dans sa configuration post-révision sectorielle de septembre 2018) soutenu par une forte reprise de l’investissement et aux secteurs financier et énergie d’autre part qui bénéficient à la fois de la croissance des résultats et de valorisations plus raisonnables.

Une approche obligataire qui reste sélective

Si le début de l’année s’est bien traduit comme nous l’anticipions par une remontée des taux longs, ce phénomène a finalement été de courte durée pour les obligations allemandes qui ont retrouvé leurs niveaux de l’automne dernier et s’est légèrement atténué en fin de semestre outre-Atlantique dans un contexte de montée de l’aversion pour le risque. Cet écart historiquement élevé entre Bunds et Treasuries s'explique par le très fort décalage des cycles de politique monétaire entre la BCE et la Fed. Il est d’ailleurs complètement effacé par le coût des couvertures de change. La situation a été moins favorable aux porteurs obligataires sur les marchés de crédit européens. Sous l’effet de flux sortants et d’investisseurs devenus frileux à l’approche de la fin du QE de la BCE (qui comporte une part d'achat d'obligations corporate), les spreads qui avaient atteint fin 2017 des niveaux serrés ont commencé à s’écarter, malgré des fondamentaux qui demeurent de qualité. Cette tension sur les spreads a été encore plus marquée sur les émetteurs émergents en devises dures, fragilisés par la vigueur retrouvée du billet vert. Nous continuons à penser que le risque de taux dans le coeur de la zone euro est très mal rémunéré et qu’il convient d’en rester à l’écart. Même si la BCE a adopté un rythme très prudent pour sa politique de normalisation, celle-ci a débuté et s’intensifiera au second semestre. Le niveau des taux réels comme de la prime de terme ne nous semblent pas refléter l’attitude d’une banque centrale de plus en plus clairement prête à être "behind the curve". La cherté du marché du crédit s’est en partie résorbée et nous incite à être un peu plus optimistes sur les actifs à spread pour le reste de l’année, en nous focalisant plus particulièrement sur les segments dont le recul, après prise en compte des fondamentaux, a été le plus prononcé au premier semestre.

Au total, vu la faiblesse du niveau de portage4 (au (au moins pour un investisseur européen), nous conservons une préférence pour les actions par rapport aux actifs obligataires avec un pilotage de l’exposition qui doit demeurer tactique et en mode contrariant.

1 Source : Bloomberg

2 Source : Factset

3 Le terme "Quantitative Easing" désigne un type de politique monétaire dit non conventionnel auquel peuvent avoir recours les banques centrales des circonstances économiques exceptionnelles.

4 La stratégie de portage consiste à détenir les titres jusqu'à échéance en vue de bénéficier notamment des coupons.

Philippe Uzan
Directeur des gestions


 

Cette analyse est extraite du troisième numéro de la House View publiée par Edmond de Rothschild.

Cette publication présente les principales convictions d’Edmond de Rothschild en matière de macroéconomie, d’allocation stratégique et pour les principales classes d’actifs.

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