Un enthousiasme vite douché

Analyse de marché - 07/12/2018

Réactions en chaîne… Après le rebond des marchés en lien avec la « pause » dans la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis conclue lors du G20, l’espoir autour de la désescalade entre les deux pays fut de courte durée.

L’aversion au risque est restée élevée sur les marchés financiers dans le sillage des incertitudes autour de la réalisation de cet accord. Les nouvelles en provenance de Chine sont malgré tout rassurantes (volonté d’accroître les importations et indicateurs d’activité bien orientés) mais ne suffisent pas. Les inquiétudes des investisseurs sur la poursuite de cette guerre commerciale entretiennent la baisse des taux souverains américains alors que les anticipations de ralentissement de l’inflation continuent de peser également du fait de la baisse du prix du pétrole.

L’arrestation de la CFO et fille du fondateur de Huawei, Mme Wanzhou Meng, à la demande des autorités américaines, a aussi jeté un froid entre Donald Trump et Xi Jinping. Il est à noter que Huawei est le numéro deux mondial derrière Samsung en volume, avec 12% du marché. Huawei est ainsi le cinquième plus gros acheteur de semi-conduteurs au monde, avec 3,5% de la demande mondiale.

Aux Etats-Unis, l’aplatissement de la courbe des taux (taux 10 ans – taux 2 ans), et même l’inversion (microscopique) de l’écart entre le taux à 5 ans et le taux à 3 ans, fait douter les investisseurs quant à la poursuite du cycle de croissance américain. Historiquement, une inversion de la courbe des taux constitue théoriquement un indicateur précurseur de récession, mais l’horizon reste variable (avant la crise de 2008, la pente est restée en territoire négatif pendant plus de deux ans). Cet aplatissement pourrait toutefois être atténué dans le sillage d’indicateurs d’activité confirmant la bonne santé de l’économie et le sens de l’action de la Fed.

Le Livre Beige de la Fed continue néanmoins de décrire une économie en croissance, avec des signes de freinage dans quelques districts. Les industriels restent cependant inquiets au sujet des droits de douane. Le secteur résidentiel marque pour sa part une phase de plateau… Enfin, le marché du travail reste tendu, ce qui continue de pousser les salaires vers le haut.

La semaine a donc été marquée par des réactions en chaîne et un nouveau mouvement de risk-off. 

  Actions européennes

Une semaine bien compliquée ! Au Royaume-Uni tout d’abord où les choses ne se sont pas simplifiées, le gouvernement ayant été reconnu coupable d'outrage au Parlement pour ne pas avoir divulgué l’avis juridique complet sur le Brexit deal. Le procureur général a souligné le caractère extrêmement restrictif du « backstop », qui pourrait contraindre le Royaume-Uni à rester indéfiniment dans l'union douanière, l'empêchant ainsi de négocier des accords commerciaux avec des pays tiers (Chine, Inde et États-Unis…). 

Par ailleurs, l’avocat général de la Cour de justice de l’Union européenne, Manuel Campos Sanchez-Bordona, a rendu un avis non-contraignant prévoyant que le Royaume-Uni serait en mesure d'annuler unilatéralement son retrait de l'Union européenne, i.e. sans le consentement des autres Etats membres. Enfin, un amendement voté par la Chambre des communes a pour effet que le Parlement aura la main sur le Brexit deal, si l’accord de Theresa May devait être rejeté par les députés lors du vote du 11. Sachant que le Parlement se compose principalement de « remainers », la probabilité d’un no-deal est désormais plus faible. Reste que le risque de chaos politique ne peut être exclu.

En France, toujours englué dans un mouvement de protestation qui ne cesse de s’étendre, le gouvernement a mis fin à la taxe sur les carburants qui devait entrer en vigueur au 1er janvier 2019. Il a également gelé les prix de l’électricité et du gaz jusqu’en mai 2019. D’un point de vue fiscal, les coûts devraient être limités autour de quatre milliards d’euros (soit 0,2% du PIB). Cependant, cela pourrait pousser le déficit au-dessus de la limite imposée par l’UE des 3% du PIB.

Enfin, l’arrestation au Canada, à la demande la justice américaine qui réclame son extradition, de Wanzhou Meng, CFO de Huawei et fille du fondateur de l’entreprise, a mis le feu aux poudres sur lers marchés, nous offrant un nouveau jeudi noir. Accusée d’avoir violé les sanctions contre l’Iran, l’annonce a jeté le trouble sur la trêve commerciale conclue entre Pékin et Washington à l’issue du G20 du weekend dernier.

Côté sociétés, rien de bien réjouissant non plus. Le titre Altran a lourdement chuté à l’annonce du départ de Frank Kern, patron de l’Amérique du Nord et ex-CEO d’Aricent, société acquise début 2018 par le groupe français. L'intégration d'Aricent a connu un sérieux coup d'arrêt en juillet, quand la direction de son acquéreur a décelé une anomalie dans ses comptes "liée à des bons de commande". La directrice opérationnelle Laila Worrell, nommée CEO de la zone Amérique du Nord en juillet dernier, réalise un excellent travail pour redresser les marges d’Aricent. Frank Kern avait pour mission de rester jusqu’à la finalisation de l’intégration d’Aricent, désormais sur la bonne voie. 

Chez Fresenius, après la douche froide de mi-octobre lorsque la société s’était montrée plus prudente sur ses attentes 2018 (annonçant une croissance du résultat net dans le bas de fourchette de +6-9% à taux de change constant), le management a préfèré prendre les devants pour éviter une nouvelle déception en 2019 et couper au passage ses attentes moyen terme trop ambitieuses.

Une acquisition de la part d’Unilever de l'activité de lait malté de GSK et de la marque indienne Boost Brand pour 3,3 milliards d’euros et l’annonce par ce dernier de l'acquisition de la biotech Tesaro pour recréer une franchise Oncologie pour quatre milliards de livres montrent toutefois que des opérations de M&A peuvent se réaliser malgré la tourmente. 

  Actions américaines

La semaine a été écourtée et très compliquée pour les marchés américains. Le S&P abandonne 2,3%, le Nasdaq perd quant à lui 1,4%. La performance du S&P depuis le 1er janvier est revenue à seulement +0,8%. C’est une nouvelle fois les relations Etats-Unis/Chine qui ont été le principal moteur du marché.

Les publications macro-économiques ressortent supérieures aux attentes. L’ISM manufacturier s’établit à 59.3 contre 57.5 attendu. La composante « nouvelles commandes » atteint 62.1 contre 57.4 le mois précédent.

L’ISM non-manufacturier s’affiche également sur des niveaux supérieurs aux prévisions et en progression par rapport au mois précédent (60.7 vs. 59). Les commandes de biens durables se contractent de 4%.

Le marché, initialement porté par un possible accord entre les Etats-Unis et la Chine, qui permettrait notamment la suppression des tarifs douaniers pour le secteur automobile américain, a finalement très lourdement réagi après la communication des autorités chinoises infirmant les précédentes annonces de Trump. Le mouvement a été amplifié par l’arrestation de la directrice financière (et fille du fondateur) de Huawei au Canada, à l’initiative des Etats-Unis : le grief qui lui est reproché est une possible violation de l’embargo américain à l’égard de l’Iran, mais c’est le risque d’espionnage de la part de l’opérateur et équipementier télécom qui semble cristalliser toutes les craintes.

L’autre développement de la semaine est l’inversion de la courbe des taux américains sur la composante 2 ans / 5 ans. Symboliquement, le taux du 2 ans (2.76%) est passé au-dessus de celui du 5 ans (2.74%), tandis que la courbe continue de s’aplatir sur la partie longue. L’écart entre le 2 ans et le 10 ans n’est plus que de 12 points de base. Cette configuration, régulièrement associée à un indicateur avancé signalant une récession, aura contribué à alimenter le pessimisme ambiant.

Le pétrole continue de reculer. Pour l’instant, aucun accord ne ressort de la réunion de l’OPEP. Les exportations américaines au cours de la semaine viennent d’atteindre un niveau record (3,2 millions par jour), faisant des Etats-Unis un exportateur net pour la première fois depuis des décennies. Dans ce contexte, les secteurs défensifs résistent mieux sur la semaine (utilities +2,3%, santé -0,8%) tandis que les valeurs financières (-5,5%) et le secteur de l’énergie (-2,3%) perdent du terrain. 

  Actions japonaises

Alors que le possible ralentissement de l’économie mondiale suscite de plus en plus d’inquiétudes, le marché boursier japonais a de nouveau reculé. En effet, les tensions commerciales entre Washington et Pékin se sont de nouveau intensifiées suite à l’annonce de l’arrestation au Canada de la directrice financière de Huawei. Par conséquent, un certain nombre de secteurs, comme les appareils électriques et les machines, ainsi que les titres liés à la Chine, ont chuté cette semaine. 

Outre les secteurs axés sur la demande extérieure, les valeurs financières, à l’image des contrats à terme sur titres et sur matières premières, et les titres des banques et des assurances, ne sont pas parvenus à repartir à la hausse, en raison de la baisse des taux d’intérêt nationaux et de l’inversion de la courbe des rendements aux États-Unis. À l’inverse, les secteurs axés sur la demande intérieure, comme l’électricité et le gaz, l’immobilier ainsi que le secteur minier, ont relativement bien tenu.

Takeda, dont l’acquisition stratégique de Shire, en vue de devenir un géant de l’industrie pharmaceutique, a été approuvée par ses actionnaires lors d’une assemblée générale extraordinaire, a notamment reculé (-3,55%). Par ailleurs, SoftBank Group a cédé 4,26%, alors que l’entreprise se prépare à introduire en Bourse sa filiale de télécommunications, en partie en raison de la panne de ses réseaux de communication. L’indice TOPIX a perdu 3,41% cette semaine et son ratio cours/bénéfice à terme s’est inscrit en baisse à 13,59, contre 12,09 pour l’indice Nikkei 225. 

  Marchés émergents

Les États-Unis et la Chine ont convenu d’une trêve dans la guerre commerciale qui les oppose, à l’issue du dîner entre Xi Jinping et Donald Trump qui s’est tenu en marge du sommet du G20. La suspension de l’imposition de nouveaux droits de douane pendant trois mois devrait permettre aux deux pays de davantage négocier les termes d’un possible accord, notamment sur des sujets plus sensibles, comme la protection de la propriété intellectuelle. La Chine a montré toute sa volonté de parvenir à un accord en annonçant, seulement deux jours après la rencontre, la mise en œuvre de nouvelles mesures visant à protéger les droits en la matière. Ainsi, les entreprises coupables de violations répétées de la propriété intellectuelle seront interdites d’émission d’obligations, exclues des marchés publics et limitées en matière de commerce extérieur. La Cour suprême souhaite également mettre en place une cour d’appel spécialisée sur les affaires de propriété intellectuelle, afin d’étudier les décisions prises par les tribunaux locaux. Toutefois, le risque d’escalade des tensions reste présent, puisqu’à la demande des États-Unis, la directrice financière de Huawei a été arrêtée au Canada.

Le secteur de la santé chinois a souffert cette semaine, le gouvernement ayant publié ses résultats portant sur l’achat centralisé de 31 médicaments génériques sélectionnés dans 11 villes pilotes. Les valeurs de ce secteur ont ainsi accusé une baisse de prix de 45% en moyenne. 13 produits ont vu leur valeur céder plus de 50%, un chiffre largement supérieur aux prévisions du marché.

Les titres liés à la chaîne de valeur des smartphones en Asie-Pacifique ont de nouveau chuté. Largan, l’un des principaux fournisseurs de lentilles pour l’appareil photo des produits Apple, a rendu compte d’un chiffre d’affaires en baisse de 23% en glissement mensuel (-29% sur un an), alors que le marché avait anticipé une baisse de 10 à 15%. L’équipe dirigeante a fait part de ses prévisions d’une baisse séquentielle en décembre du fait d’un ralentissement de la demande.

En Indonésie, BCA a décidé d’allouer 40% de ses dépenses d’investissement l’année prochaine pour ses services de banque numérique.

La croissance du PIB indien pour le troisième trimestre 2018 a fortement ralenti à 7,1% en glissement annuel, contre 8,2% au trimestre précédent et contre des prévisions de 7,5%. Le déficit budgétaire s’est creusé pour le quatrième mois consécutif, notamment en raison de la faiblesse des recettes fiscales. Les conditions financières devraient se resserrer alors que la récente crise de liquidités qui a touché le système bancaire parallèle (shadow banking) est susceptible d’avoir un impact négatif sur la demande de biens de consommation cycliques, mais également sur l’immobilier commercial et les PME.

Au Mexique, les indices PMI et de confiance des ménages et des entreprises ont affiché une certaine faiblesse. Les ventes à périmètre comparable de Walmex ont augmenté de 5,9% en novembre, un chiffre supérieur au niveau de l’inflation, mais conforme aux attentes.

Au Brésil, la production industrielle a été plus faible que prévu en octobre, en raison de la forte baisse des activités industrielles et de construction en Argentine.

En Russie, l’inflation s’est accélérée en novembre à 3,8% sur un an, contre 3,5% en octobre. L’inflation alimentaire s’est également inscrite en hausse à 3,5%, contre 2,7% le mois précédent. La banque centrale russe prendra une décision quant à la trajectoire de ses taux d’intérêt le 14 décembre prochain, alors que l’inflation totale pourrait augmenter compte tenu des hausses à venir de la TVA au cours du premier semestre 2019. 

  Matières premières

Les dissensions augmentent entre l’OPEP et ses alliés, au premier rang desquels figure la Russie. Ils n’ont pas encore trouvé d’accord sur l’ampleur de la réduction de production à effectuer, mais surtout sur la répartition de l’effort entre les membres. Une proposition de coupe de 1Mb/j est pour le moment sur la table, mais l’Arabie Saoudite aurait été partie prenante d’un effort plus important, effort que ne semble pas prête à mener la Russie (le pays est prêt à réduire de 150kb/j alors que l’Arabie Saoudite lui demande un effort de 300kb/j), dont le budget est moins dépendant des revenus pétroliers que ceux des Etats du Golfe persique. Depuis 2016, le rééquilibrage du marché du pétrole a essentiellement été basé sur un duo formé par l’Arabie Saoudite et la Russie, avec un pouvoir grandissant pour cette dernière.

La réaction du marché, dans la journée de jeudi, fasse à l’absence d’accord (-2,3% pour le Brent, -2,6% pour le WTI) reste néanmoins limitée. Les acteurs de marché conservent l’hypothèse que la journée de vendredi conduira à un accord sur la base de 1Mb/j, qui permet d’équilibrer le marché et de stabiliser les prix sur le niveau actuel (60$/b pour le Brent, 50$/b pour le WTI). Une absence totale d’accord entraînerait une plus forte correction (au moins 5$/b de baisse), alors qu’un accord pour une réduction de 1,5Mb/j permettrait un retour sur les 70$/b pour le Brent.

En parallèle, les statistiques révèlent que pour la première fois les Etats-Unis sont devenus exportateurs nets de pétrole (incluant brut et produits pétroliers), la conséquence de l’augmentation de la production de pétrole de schiste, mais aussi d’un différentiel de prix Brent-WTI de 10$/b favorisant les exportations. Au Canada, le différentiel de prix très élevé entre le WCS canadien et le WTI américain, qui avait atteint 50$/b (le producteur canadien ne touchant que 15$/b en novembre), a conduit le gouvernement de l’Alberta, la province où sont produits les sables bitumineux, à annoncer une baisse de production de près 9%, soit 325kb/j, l’équivalent de ce qui est demandé à la Russie. L’annonce a permis au WCS de regagner près de 15$/b, mais n’aura d’impact qu’à partir du 1er janvier et principalement sur les stocks de pétrole américains. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le marché du crédit a ouvert en hausse cette semaine, optimiste quant à la trêve commerciale négociée entre les Etats-Unis et la Chine. Le rallye n’a cependant été que de courte durée face aux doutes sur les termes de la trêve et l’arrestation, jeudi, d’une haute responsable du géant chinois Huawei a inquiété les investisseurs sur son exécution. Les négociations autour du Brexit ont aussi pesé sur les spreads avec un vote hostile, mardi, de la Chambre des communes à l’encontre du gouvernement britannique avant même le début du débat parlementaire sur l’accord. L’indice Xover s’est ainsi écarté de 20 points de base entre lundi et jeudi tandis que le Main s’est écarté d’environ six points de base.

Côté financière, on note de nouvelles évolutions sur le plan règlementaire. Un accord aurait été trouvé entre le conseil et le Parlement européen sur le paquet bancaire (CRR/CRD/BRRD). Tous les textes ne sont cependant pas encore validés.

Les obligations CMC Di Ravenna ont encore souffert suite à la demande du groupe d’appliquer une procédure de concordat préventif avec les créanciers « avec réserve » selon la loi italienne sur les faillites. S&P a par la suite abaissé la note du groupe à D.

L’émetteur Thomas Cook a aussi été sous pression, après le profit warning annoncé la semaine dernière. L’agence de notation Moody’s a dégradé les notations du groupe de B1 à B2 avec un outlook négatif, sur la base d’une détérioration des ratios de crédit et d’un affaiblissement de la liquidité. En fin de semaine, les obligations ont cependant légèrement rebondies ; l’émetteur n’aurait pas besoin de recourir à une augmentation de capital. Atalian a aussi vu les notations de ses obligations abaissées de B2 à B3 par Moody’s avec une révision de l’outlook à négatif. Celles-ci ont par la suite chuté d’environ quatre points.

On note les résultats satisfaisants de Swissport (B3/B-) avec une hausse du chiffre d’affaires et de l’EBITDA de 6,3% et 24%. Ceux-ci s’expliquent en partie par la contribution de Aerocare (integré au bilan depuis mars 2018) et par une croissance dans les services au fret.

Par ailleurs, Altice France (B1/B) a annoncé vendre 49,9% du capital de SFR FTTH (son réseau de fibre optique) pour 1,8 milliard d’euros à un groupe d’investisseurs. L’acquisition devrait être finalisée au premier semestre 2019 et permettra de réduire le levier de 0.3x au niveau du groupe. Enfin, selon la presse, Casino aurait terminé son plan de cession d’actifs de 1,5 milliard d’euros dévoilé au cours de l’été, et viserait désormais deux milliards d’euros afin d’accélérer son désendettement. 

Convertibles 

La semaine aurait pu être assez calme avec les marchés américains fermés mercredi et les suites du G20, mais l’arrestation du CFO de Huawei a ramené de la volatilité sur le Trade War. L’OPEP, réuni pendant deux jours, n’a pas réussi à se mettre d’accord sur une possible réduction des quotas et la courbe américaine (2 ans vs 10 ans) s’est fortement aplatie, ce qui par le passé a été un signe précurseur de la récession. Pendant ce temps, l’Europe continue d’inquiéter les investisseurs avec la poursuite du mouvement social en France, l’élection du CDU en Allemagne et toujours les dossiers Brexit et Italie.

Dans ce contexte, en milieu de semaine, nous avons assisté à un mouvement violent de baisse accompagné d’une assez forte hausse de la volatilité. Dans un contexte très volatile, les sociétés qui ont déçu ont subi de fortes sanctions, à l’instar de SGL Carbon qui a abandonné plus de 20% après l’annonce d’une augmentation de ses investissements dans un contexte où les prévisions à court terme sont revues à la baisse en 2019 en répercussion d’un dynamisme économique incertain, mais celles à moyen terme s’améliorent. Ou encore Supernus Pharmaceuticals qui a chuté de plus de 15% alors même que la société indiquait des résultats positifs sur deux Phase 3 d’un de leur nouveau traitement pour l’épilepsie avec quelques réserves sur une efficacité peut-être moindre qu’attendu. Pour autant, les attentes sur les profits futurs restent très bonnes et aucun analyste ne se trouve à la vente sur le dossier.

Enfin, côté primaire, Almirall (société pharmaceutique espagnole spécialisée en dermatologie) a émis 250 millions d’euros avec un coupon à 0.25% et 27.5% de premium afin de couvrir l’acquisition d’Allergan’s Medical Dermatology

 

Achevé de rédiger le 07/12/2018

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