Les craintes inflationnistes contribuent à un regain de l’aversion au risque sur les marchés américains

L'hebdo des économistes - 12/02/2018

En bref
  • Le rebond de la volatilité des marchés actions a été en partie dû à une hausse des inquiétudes quant aux perspectives d’inflation suite à l’accélération des salaires américains en janvier
  • D’un point de vue économique, les salaires nominaux devraient accélérer en 2018 mais leur inertie en termes réels pèserait sur la consommation et réduirait le risque de surchauffe
  • Toutefois, alors que l’output gap américain est positif et que la croissance nominale devrait accélérer, toute hausse des anticipations d’inflation des investisseurs pourrait alimenter la volatilité

L’évènement de la semaine a été sans aucun doute la brusque remontée de l’aversion au risque des investisseurs qui s’est caractérisée par une forte hausse de la volatilité et une chute des indices actions, en particulier aux Etats-Unis. Ainsi, l’indice VIX de volatilité implicite sur l’indice S&P 500 qui était à 17.3 le vendredi 2 février en clôture s’établissait à 37.3, son plus haut niveau depuis août 2015, et demeurait à un niveau élevé le vendredi 5 février, à 29.1. L’indice S&P 500 reculait, lui, de -5.6% entre le 2 et le 9 février.

Un des catalyseurs de ce regain de défiance a été le renforcement des inquiétudes quant aux perspectives d’inflation aux Etats-Unis qui a fait suite à la publication du rapport d’emploi le 2 février qui avait montré une accélération du glissement annuel des salaires horaires de 2.7% à 2.9% en janvier (cf. notre Hebdo-Eco du 5 février 2018). Dans la foulée de cette publication, les anticipations d’inflation à 10 ans ont progressé de 2.09% le 29 janvier à 2.14% le 2 février (leur plus haut niveau depuis septembre 2014), ce qui a contribué, au cours de la même période, à la remontée des rendements Treasury à 10 ans de 2.66% à 2.84%, leur plus haut niveau depuis janvier 2014 et inquiété, de fait, les investisseurs.

D’un point de vue macro-économique l’accélération des salaires horaires aux Etats-Unis n’est pas une surprise compte tenu du dynamisme du marché du travail au cours des derniers trimestres. En effet, le plein-emploi est atteint depuis fin 2016 selon le Congressional Budget Office qui estime le taux de chômage d’équilibre (NAIRU) à 4.7%[1] alors que le taux de chômage se situe, à 4.1%, bien en-dessous des plus bas atteints en 2006-2007. Le sous-emploi – qui inclut les chômeurs découragés, de longue durée et les travailleurs à temps partiel pour raisons économiques – a lui aussi fortement diminué, passant de 9.4% en janvier 2017 à 8.2% en janvier 2018. Il a ainsi rejoint les niveaux d’avant-crise. Enfin, les sondages indiquent une inadéquation grandissante entre les qualifications des employés et les besoins du marché du travail ou encore un pourcentage croissant d’entreprises qui planifient d’augmenter les salaires (cf. graphique de gauche p.3). D’ailleurs, les salaires avaient déjà atteint des croissances similaires notamment en juillet 2016, à 2.8%, et en septembre 2017, à 2.9%, quoique révisé ultérieurement à la baisse.

De plus, certains facteurs spécifiques permettent d’expliquer cette progression légèrement plus forte qu’anticipé. En effet, les employés au salaire minimum de 18 Etats américains ont bénéficié d’une hausse de leur revenu horaire allant de USD 0.35 dans le Michigan à USD 1.00 dans le Maine. De plus, suite à l’adoption des nouvelles mesures fiscales, certaines grandes entreprises américaines ont également annoncé des hausses de salaire et des bonus pour leurs employés en janvier. Pour l’instant, ces deux informations suggèrent davantage un réajustement de la croissance des salaires en glissement annuel qu’une tendance durablement plus forte.

D’autres données tendent, par ailleurs, à confirmer qu’il n’y a pas, pour l’instant, de signes de surchauffe salariale. En effet, une mise en perspective avec des mesures de salaire différentes nous montre que la réalité est mitigée (cf. tableau de droite p.3). Alors que l’Employment Cost Index a accéléré tout au long de l’année 2017, le Wage Growth Tracker de la Fed d’Atlanta s’est affaibli. En outre, le Beige Book, rapport dans lequel les Réserves fédérales locales font état de la situation économique dans leur district, indique que dans la plupart des régions, les salaires ont accéléré à un rythme modeste en janvier. Dans l’ensemble, l’accroissement des salaires observé depuis plusieurs trimestres semble donc être graduel et en ligne avec un marché du travail tendu.

Au cours des prochains trimestres, la hausse des salaires devrait se poursuivre sous la dynamique du marché de l’emploi. Leur accélération pourrait toutefois être mesurée. En effet, nous continuons d’anticiper que, à court terme, la hausse des salaires nominaux devrait avoir un impact macroéconomique limité, car la croissance des salaires réels devrait rester stable. De fait, le manque de vigueur de la consommation des ménages qui en résulterait limiterait le pricing power des entreprises[2], d’une part, modérant leur consentement à accroitre significativement les salaires, et, d’autre part, réduisant le risque de forte hausse de l’inflation.

En conséquence, si nous continuons de prévoir une accélération des salaires en 2018, nous n’anticipons pas un cycle de forte accélération de l’inflation. Un risque pour ce scénario serait toutefois, selon nous, que le prix du pétrole se stabilise aux niveaux observés en janvier. La hausse de l’inflation pourrait être alors plus rapide que prévue. Mais cela n’est pas notre scénario principal, car nous anticipons un léger ralentissement de la croissance mondiale au deuxième semestre, du fait de la décélération de la croissance chinoise, ainsi qu’une réappréciation du dollar sur la même période qui devraient peser sur le prix du baril.

Analyse et implications

  • Le dynamisme du marché de l’emploi américain soutient l’accélération des salaires aux Etats-Unis ;
  • Celle-ci, devrait toutefois rester limitée dans les prochains trimestres, compte tenu de la faiblesse de la productivité, et elle ne devrait pas se traduire par une accélération forte de l’inflation du fait de l’inertie de la consommation des ménages.
  • Toutefois, dans un contexte où l’output gap est positif aux Etats-Unis et que les mesures fiscales induiront une accélération de la croissance nominale, les investisseurs pourraient continuer de réagir fortement aux informations relatives au risque d’accélération de l’inflation. De fait, les anticipations d’inflation pourraient pousser à la hausse les rendements de long terme, ce qui pourrait causer de nouveaux épisodes de volatilité sur les marchés financiers.
  • Dans ce contexte, les prochaines publications statistiques, telle que le CPI le 14 février prochain devront être suivi avec attention. De la même manière, la communication de la Fed sera déterminante pour l’ancrage des anticipations d’inflation. La publication des minutes du FOMC le 21 février et l’audition semi-annuelle par le Congrès du nouveau Président de la Fed, J. Powell, le 28 février, pourraient donc être également clés.

Lisa Turk - Économiste, Etats-Unis
Sophie Casanova - Économiste, Banques centrales

[1] Les membres de la Réserve Fédérale estiment le NAIRU à 4.6%
[2] Le président de la Fed de Dallas a d’ailleurs affirmé le 7 février dernier : “I am less convinced that this [wage pressure] will necessarily translate into higher prices because businesses have much less pricing power”.