Recul du PIB japonais au premier trimestre, nouvelle coalition en Italie et impact des réformes potentielles, rapport de la PBoC

L'hebdo des économistes - 23/05/2018

En bref
  • Au Japon, le repli du PIB au premier trimestre, qui a induit un ralentissement de la croissance annuelle de 1.8% à 0.9%, devrait conforter la BoJ dans la poursuite de sa politique monétaire accommodante
  • En Italie, la nouvelle coalition gouvernementale s’est accordée sur trois réformes qui pèseraient sur les finances publiques mais dont l’effet sur les rendements pourrait être toutefois contenu par les achats d’obligations de la BCE
  • En Chine, en parallèle à l’attention portée à la gestion des risques financiers, la banque centrale devrait conserver un biais en faveur de la croissance du PIB afin que celle-ci atteigne un niveau proche de 6.5% en 2018

Au Japon, le ralentissement de la croissance annuelle du PIB devrait conforter la BoJ dans la poursuite de sa politique monétaire très accommodante

Après 8 trimestres consécutifs d’expansion, le PIB japonais a marqué un repli au premier trimestre 2018. Si des facteurs exceptionnels tels que la sévérité des conditions climatiques expliquent en partie cette évolution, l’importante révision à la baisse des chiffres de PIB du quatrième trimestre 2017 confirme cependant aussi la faiblesse des fondamentaux domestiques. Ce moindre dynamisme de l’activité devrait conforter la banque du Japon (Bank of Japan – BoJ) dans la poursuite de sa politique monétaire très accommodante. 

Au premier trimestre 2018, le PIB japonais a marqué un repli trimestriel de -0.2%. En outre, sa progression du quatrième trimestre 2017 a été revue de +0.4% à +0.1% seulement. En conséquence, le glissement annuel du PIB s’est établi à +0.9% au premier trimestre 2018, après 1.8% au quatrième trimestre 2017 et 1.7% en moyenne en 2017.

Cette détérioration de l’activité au premier trimestre résulte de la faiblesse de la demande domestique privée. En particulier, la consommation des ménages et l’investissement des entreprises se sont repliés respectivement de -0.2% et -0.1% tandis que l’investissement résidentiel s’est contracté de -2.1%. Si les conditions climatiques adverses ont pu contribuer à cette évolution défavorable, la forte  révision à  la baisse pour le quatrième trimestre 2017 de  la consommation des ménages (dont la progression trimestrielle a été revue de +0.5% à +0.2%) et de l’investissement des entreprises (dont la hausse trimestrielle a été abaissée de +1.0% à +0.6%), ainsi que la confirmation de la forte baisse de l’investissement résidentiel (qui s’était replié de -2.7%) confirment cependant un moindre dynamisme de la demande domestique privée.

Ainsi, alors que la demande publique a stagné au premier trimestre 2018, le principal moteur de la croissance japonaise a été le commerce extérieur net qui a contribué à hauteur de 0.1 point à la variation trimestrielle du PIB, ce, malgré une décélération des exportations (qui ont progressé de +0.6% après +2.2%) et grâce au ralentissement des importations (dont la hausse a été de +0.3% après +3.1%).

Implications

  • Les statistiques de PIB au quatrième trimestre 2017 et au premier trimestre 2018 ont montré un faible dynamisme de la demande intérieure japonaise. Cette évolution, parallèlement à la faiblesse confirmée de l’inflation (dont la mesure suivie par la BoJ, qui exclut l’alimentation fraîche et l’énergie, a reculé de +0.5% à +0.4% en avril), devrait conforter la banque centrale japonaise dans la poursuite de sa politique monétaire très accommodante.
  • Nous maintenons, de fait, notre prévision selon laquelle la BoJ maintiendrait son taux directeur à -0.1% et sa cible pour le rendement JGB à 10 ans proche de 0.00% en 2018 et en 2019.

En Italie, un projet gouvernemental qui pèserait sur les finances publiques

En Italie, le mouvement cinq étoiles et la Ligue se sont accordés sur un programme politique pour les cinq prochaines années qui pourrait augmenter l’incertitude politique. Celle-ci pèserait sur l’activité économique italienne au potentiel de croissance nul, en raison d’une faible productivité et d’une population vieillissante, affecterait les finances publiques dont l’endettement atteint 131.2% du PIB, et porterait de nouveaux risques sur un système bancaire au taux de créances douteuses excédant les EUR 288 milliards.

L’accord a notamment défini trois réformes prioritaires.

  • Le retour sur la réforme des retraites qui rendrait possible un départ à partir de 64 ans ou de 36 ans de cotisation, contre un âge légal actuel de 66.7 ans pour 2018 et 67 ans pour 2019. Cette possibilité remettrait en cause les bienfaits des lois de réforme de 1992 et 1995 qui permettent actuellement à l’Italie de s’affranchir de charges additionnelles sur ses retraites jusqu’en 2030 en dépit de la tendance au vieillissement de sa population.
  • L’instauration d’un revenu universel de EUR 789 par mois qui affecterait le déficit public pourtant en voie de réduction (-3.0% en 2014 et -1.7% en 2018).
  • L’instauration d’un taux d’imposition unique de 15% pour les entreprises et les particuliers qui permettrait de réduire considérablement la pression fiscale. Cela induirait une baisse significative des recettes fiscales qui représentent 42.9% du PIB et sont notamment composées par 25.8% de l’impôt sur le revenu, pour un taux d’imposition moyen actuel de 26.6% du revenu brut médian, et par 4.97% de l’impôt sur les sociétés dont le taux d’imposition a déjà été révisé en baisse de 31.4% à 24% en 2017.

Ainsi, sous l’hypothèse d’un coût de ces réformes de EUR 50 milliards sur les finances publiques, ces mesures impliqueraient une hausse de la part de la dette publique dans le PIB de 2.9 points. Ce, sans tenir compte d’une éventuelle hausse des taux d’intérêt qui pèserait sur la capacité à refinancer la dette. Toutefois, la remontée des rendements obligataires pourrait être contenue par des achats plus importants de dette italienne par la Banque Centrale Européenne selon notre analyse.

Implications

  • L’incertitude politique en Italie remettrait en cause des réformes structurelles sur le système de retraite qui garantissaient jusqu’alors la soutenabilité de la dette publique en dépit d’une population vieillissante.
  • En réaction à une possible dégradation des finances publiques, la hausse des taux d’intérêt pourrait être toutefois contenue par la Banque Centrale Européenne si elle achetait davantage de dettes italiennes dans le cadre de son programme d’achats de dettes publiques souveraines.

Chine – la PBoC pourrait marquer une pause dans la gestion des risques financiers du pays

En Chine, la banque centrale – People’s Bank of China ou PBoC – a rendu public son rapport portant sur le premier trimestre de l’année 2018. Ce rapport rappelle la solidité des fondamentaux économiques du pays, capables de soutenir une croissance durable et de qualité. La PBoC acte également sa confiance envers un environnement d’inflation qui resterait stable en 2018. L’inflation chinoise s’établit en effet à 1.8% en avril, bien en-deçà de la cible de 3% de la banque centrale. Concernant sa politique monétaire, la PBoC a réitéré sa volonté de maintenir des niveaux de liquidité raisonnables, en lien avec la recherche d’une  stabilité  monétaire. Par comparaison au dernier  trimestre de 2017, celle-ci  a également abandonné  les  termes « désendettement » et « réglementation financière » dans son rapport, suggérant que la pression mise par Pékin afin de contrôler davantage l’émission de crédit et renforcer la gestion des risques financiers pourrait être allégée au cours des prochains mois. Cette pause, si elle venait à se confirmer, resterait toutefois temporaire. Ces éléments semblent démontrer qu’en parallèle à la recherche d’une croissance plus inclusive, d’un renforcement du contrôle des risques financiers et du désendettement de l’économie chinoise, Pékin conserve un biais en faveur de la croissance domestique, en parallèle avec l’ambition de la Chine d’atteindre en 2018 une croissance annuelle réelle proche de 6.5%.