La BCE entend arrêter ses achats de titres fin 2018 mais ne précipiterait pas la normalisation monétaire, la Fed plus hawkish qu’anticipé

L'hebdo des économistes - 19/06/2018

En bref
  • En zone euro, la BCE a annoncé qu’elle entendait mettre un terme à son programme d’achats d’actifs fin 2018 mais elle a précisé qu’elle conserverait ses taux directeurs à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été 2019…
  • … et elle a réaffirmé qu’elle poursuivrait pendant « une période prolongée» après fin 2018 les réinvestissements qu’elle opère lorsque les titres qu’elle détient arrivent à maturité, ce qui est conforme à notre scénario
  • Aux Etats-Unis, la Fed a relevé de 25bp son taux directeur à 2.00% et a revu à la hausse, à nouveau, ses prévisions pour le taux Fed funds estimant désormais qu’il pourrait s’établir à 2.50% fin 2018 et 3.25% fin 2019
  • Les salaires réels américains ont stagné en mai, ce qui conforte notre scénario d’une stabilisation de la consommation en 2018. L’investissement des entreprises permettrait toutefois au PIB d’accélérer à 3.0% en 2018

La BCE annonce qu’elle mettra un terme à son programme d’achats nets d’actifs fin 2018 mais confirme qu’elle n’entend pas précipiter la normalisation de sa politique monétaire

La Banque Centrale Européenne (BCE), qui tenait sa réunion de politique monétaire le 14 juin, a annoncé, comme nous l’anticipions, qu’elle entendait mettre un terme à son programme d’achats nets d’actifs fin 2018. Mais elle a également confirmé qu’elle ne précipiterait pas le resserrement des conditions monétaires en réaffirmant, d’une part, qu’elle poursuivrait durant une période prolongée les réinvestissements qu’elle opère lorsque les titres qu’elle détient arrivent à maturité et en précisant, d’autre part, qu’elle prévoyait de maintenir ses taux d’intérêt à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été 2019 et, « en tout cas aussi longtemps que nécessaire ». Ces annonces sont en ligne avec notre scénario et confortent nos prévisions selon lesquelles, si les rendements longs en zone euro pourraient remonter au cours des prochains mois, leur hausse devrait toutefois être limitée, car la BCE continuera de conserver un stock important d’obligations gouvernementales. Le maintien à un bas niveau des taux d’intérêt de la BCE et cette relative faiblesse des rendements de long terme exerceraient des pressions baissières sur l’euro contre le dollar dans un contexte où la Fed poursuivrait, pour sa part, son resserrement monétaire.

Dans les détails, à l’issue de sa réunion du 14 juin, la BCE a annoncé les décisions suivantes du Conseil des gouverneurs :

  • elle poursuivra, comme elle s’y était préalablement engagée, son programme d’achats nets d’actifs au  rythme mensuel de EUR 30 milliards jusque fin septembre 2018 ;
  • à la condition que les données économiques disponibles confirment que l’inflation devrait revenir à sa cible à moyen terme, la BCE réduirait à EUR 15 milliards par mois ses achats nets à compter d’octobre et jusqu’en décembre 2018 et mettrait un terme à ses derniers fin décembre 2018 ;
  • la politique de  réinvestissement des  remboursements de ses titres arrivant  à échéance serait, elle, poursuivie « pendant une période prolongée après la fin des achats nets d’actifs et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire pour maintenir des conditions de liquidité favorables et un degré élevé de soutien monétaire » ;
  • les taux de dépôt et de refinancement (qui sont respectivement à -0.40% et 0.00%) demeureraient à leurs niveaux actuels au moins jusqu’à l’été 2019 « et, en tout cas, aussi longtemps que nécessaire ».

Lors de sa conférence de presse, M. Draghi a indiqué que le Conseil des gouverneurs considérait que les progrès accomplis vers un ajustement durable de l’inflation ont été substantiels. De fait, la poursuite de la croissance de l’activité économique en zone euro et le « maintien d’un degré élevé de soutien monétaire » (résultant de la poursuite des réinvestissements et du maintien des taux directeurs à leurs niveaux actuels) permettraient à la BCE de pouvoir interrompre ses achats nets d’actifs sans pour autant hypothéquer le retour de l’inflation à sa cible de 2.0% à moyen terme.

Le retour de l’inflation à sa cible de 2.0% serait toutefois un processus très lent, comme l’ont confirmé les nouvelles prévi sions du staff de la BCE : si la prévision d’inflation totale a été révisée de 1.4% à 1.7% pour les années 2018 et 2019 cela résult e principalement de l’hypothèse d’un renchérissement du prix du baril de pétrole brent en euros. En revanche, la BCE a maintenu sa prévision d’inflation à 1.7% pour 2020.

Analyse et implication :

  • La BCE a confirmé qu’elle souhaitait effectuer un pas supplémentaire vers la sortie de sa politique monétaire, en mettant fin à ses achats nets d’actifs fin 2018, mais qu’elle n’entendait pas pour autant précipiter la normalisation de cette dernière.
  • Ces annonces ont conforté notre scénario selon lequel la BCE maintiendrait durablement ses taux directeurs à leurs niveaux actuels et poursuivrait sa politique de réinvestissement lorsque les titres qu’elle détient arrivent à échéance.
  • Nous maintenons notre prévision selon laquelle le cycle de resserrement monétaire de la BCE pourrait être repoussé jusqu’en 2020. Il serait caractérisé par une remontée très graduelle des taux directeurs. En revanche, les réinvestissements seraient poursuivis à cet horizon.
  • De fait, nous conservons également notre prévision selon laquelle, si la perspective de la fin des achats nets d’actifs par la BCE pourrait favoriser une remontée des rendements obligataires de long terme, l’ampleur de celle-ci devrait être limitée alors que la BCE conservera un stock important d’obligations gouvernementales à son bilan. Nous prévoyons que le rendement Bund 10 ans pourrait s’établir à 1.00% fin 2018.
  • Le maintien des taux directeurs à leur niveau actuel et le niveau relativement bas des rendements obligataires entretiendraient des pressions baissières sur l’euro contre le dollar. Nous prévoyons que l’euro pourrait s’établir à 1.15$ fin 2018.

La Fed relève son taux directeur de 25bp à 2.00% et indique qu’elle pourrait procéder a davantage de hausses de taux qu’elle ne le prévoyait jusqu’ici

A l’issue de sa réunion de politique monétaire du 13 juin, la Réserve fédérale (Fed) a relevé, comme attendu, son taux directeur, le taux Fed funds, de 25 points de base à 2.00%. Dans son communiqué, la banque centrale américaine s’est montrée plus confiante quant à l’évolution de l’activité, estimant que celle-ci avait progressé au cours de la période récente à un rythme vigoureux (lors de sa précédente réunion, elle indiquait que l’activité avait modérément progressé). En outre, elle a souligné le dynamisme du marché de l’emploi qui a été caractérisé par le repli supplémentaire du taux de chômage (qui est passé de 4.1% en mars à 3.9% en avril et 3.8% en mai). Alors qu’elle continue d’anticiper que l’inflation sous -jacente devrait se stabiliser proche de sa cible de 2.0%, la Fed a, à nouveau, indiqué qu’elle prévoyait poursuivre dans l’avenir la remontée graduelle du taux Fed funds.

Mais si la Fed a conservé la même terminologie que celle qu’elle employait dans ses précédents communiqués pour décrire les perspectives pour le taux Fed funds, dans les faits, la publication des nouvelles prévisions des membres du FOMC a toutefois montré que ceux-ci estiment que le nombre de hausses de taux à venir devrait être plus important que ce qu’ils anticipaient précédemment.

Dans les détails, les membres du FOMC ont revu à la hausse leur prévision de croissance pour l’année 2018 (de 2.7% à 2.8%) et à la baisse leur prévision pour le taux de chômage en 2018 (de 3.8% à 3.6%) et 2019 (de 3.6% à 3.5%). En conséquence, ils ont estimé que les hausses de taux en 2018 et 2019 seraient plus importantes que ce qu’ils prévoyaient en mars dernier. Une majorité des membres du FOMC prévoit désormais que le taux Fed funds pourrait être amené à 2.50% fin 2018 (contre 2.25% anticipé lors de la précédente publication de leurs projections en mars) et à 3.25% fin 2019 (contre 3.00% précédemment). De fait, malgré le renforcement des perspectives de croissance, ils n’ont que marginalement révisé à la hausse leur prévisions d’inflation sous-jacente pour 2018 (de 1.9% à 2.0%) et conservé inchangées leurs prévisions pour 2019 et 2020.

Analyse et implication :

  • Le relèvement de 25bp à 2.00% de son taux directeur par la Fed lors de sa réunion du 14 juin était conforme à nos attentes.
  • La publication des nouvelles prévisions des membres du FOMC a montré que ceux-ci ont continué de revoir à la hausse leurs prévisions de croissance en raison, notamment, de l’effet plus positif qu’anticipé du plan de relance budgétaire sur l’activité économique.
  • En conséquence, ils ont également renforcé leurs prévisions pour le taux Fed funds et estiment qu’il pourrait atteindre 2.50% fin 2018 et 3.25% fin 2019. Ce renforcement des perspectives pour le taux Fed funds par les membres du FOMC constitue de fait un signal hawkish, selon notre analyse.
  • Alors que la Fed a réaffirmé qu’elle entendait poursuivre son resserrement monétaire à un rythme graduel, nous conservons notre scénario selon lequel elle ne devrait pas procéder à plus d’une hausse de 25bp de son taux directeur par trimestre.
  • En conséquence, nous maintenons notre prévision selon laquelle le taux Fed funds pourrait être relevé à nouveau en septembre et en décembre 2018 pour être amené à 2.50%. En revanche, la tonalité hawkish des nouvelles prévisions des membres du FOMC nous amène à considérer qu’il existe un risque d’une remontée du taux directeur un peu plus marquée que ce que nous prévoyions en 2019 (3.25% en fin d’année).

Aux Etats-Unis, l’accélération de l’inflation pèse sur le pouvoir d’achat des ménages

En mai, l’inflation totale américaine a augmenté de 0.3 point de pourcentage pour atteindre 2.8%. Cette hausse de l’indice des prix, presque entièrement attribuable à la hausse des prix énergétiques, pèse sur le pouvoir d’achat des ménages. La croissance en glissement annuel des salaires horaires réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, est tombée à 0% en mai, malgré une légère hausse de la croissance des salaires nominaux de 2.6% en avril à 2.7% en mai. L’apathie de la dynamique salariale conforte notre analyse selon laquelle la croissance de la consommation des ménages pourrait rester modérée en 2018, à 2.7% en moyenne. Au second trimestre 2018 toutefois, une accélération temporaire de la croissance de la consommation pourrait être visible, occasionnée par un effet positif ponctuel des baisses d’impôts.

Implications :

  • La croissance de la consommation devrait rester stable en 2018 selon nos prévisions, à 2.7%, notamment en raison de faibles tensions salariales et d’une inflation en hausse qui devraient peser sur le pouvoir d’achat des ménages.
  • En revanche, nous prévoyons que la croissance du PIB pourrait atteindre 3% en 2018, stimulée par l’accélération des investissements des entreprises qui devraient notamment bénéficier des baisses d’impôts votées par les Républicains en décembre 2017.