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La prudence domine

Analyse de marché - 07/09/2018

En dépit d’indicateurs avancés aux Etats-Unis qui surprennent positivement avec la publication de l’ISM manufacturier, c’est la prédominance des enjeux de politiques internationales qui pèse sur la perception du risque des investisseurs.

A la veille de nouvelles annonces de barrières douanières contre la Chine et dans un contexte de discussions assez tendues avec le Canada sur le NAFTA, le creusement du déficit commercial américain est venu témoigner des premiers impacts de la guerre commerciale et raviver les craintes liées au protectionnisme. N’en déplaise au Président Trump, l’augmentation du déficit commercial a été la plus importante depuis mars 2015 en se maintenant à des niveaux élevés, de l’ordre de 70 milliards de dollars par mois en 2018. De plus, la proximité des échéances électorales à mi-mandat tend à renforcer la prudence des investisseurs face au risque de nouvelles mesures de la Maison Blanche. 

Dans ce contexte, les marchés s’inscrivent en baisse au cours de la semaine tant du côté des pays développés que des pays émergents. Pourtant, les actifs sensibles au risque (« safe haven asset ») ne réagissent pas franchement : le dollar reste stable autour de 1.16, les taux américains ne se détendent pas, loin s’en faut. Les volatilités implicites actions ne progressent que légèrement. 

La longue liste des risques actuels (commerce, liquidité mondiale, politique en zone euro et Chine) pourrait laisser penser qu’il vaut mieux se détourner des marchés ces prochaines semaines. Nous ne le pensons pas. Tout d’abord, ils sont déjà bien identifiés et en partie  intégrés dans les cours. Par ailleurs, l’environnement fondamental reste solide, quelques indicateurs macro-économiques plaidant même pour une accélération prochainement dans les pays développés après des signes de ralentissement. En revanche,  nous réduisons tactiquement la voilure en termes de budget de risque. Ainsi, nous neutralisons nos expositions sur les actions et passons même légèrement sous-pondérés sur les actions émergentes.  

  Actions européennes

La baisse est prononcée au cours de la semaine en Europe avec la possible taxation de 200 milliards de dollars d’importations chinoises par les Etats-Unis et en l’absence d’accord avec le Canada. Des titres qui avaient bien résisté dans la phase initiale de baisse ont fait les frais d’un effet « tir aux pigeons ». Les valeurs technologiques, semi-conducteurs en tête, ont particulièrement corrigé dans ce contexte. Le secteur du luxe a également subi les craintes d’un ralentissement de l’économie chinoise. 

Les propos rassurants du vice-premier ministre italien Matteo Salvini sur le respect des règles européennes sur les déficits dans le cadre de la préparation du budget ont néanmoins provoqué une nette détente des taux longs et la réduction du spread italien. Les valeurs bancaires et les utilities en profitent pour rebondir. 

Côté valeurs, notons la poursuite de la performance de Safran suite à la forte remontée de ses prévisions annuelles et le règlement de ses problèmes avec Dassault Aviation.

Publicis a souffert des déceptions chez WPP (marges décevantes et accélération de la croissance organique peu visible) et inscrit un plus bas de plus de deux ans. WPP devrait connaître une réorganisation à la suite du remplacement de son CEO. Biomérieux a fortement bondi après avoir publié des résultats supérieurs au consensus et avoir revu sa guidance en hausse. Sodexo a chuté après sa journée investisseurs, manquant de catalyseurs assez nets. Altran a baissé de nouveau, après avoir déçu sur son FCF, même si la société affirme que la perte annoncée cet été chez Aricent était isolée. 

L’actualité demeure dense sur le front des transformations d’entreprises. BNP a annoncé vouloir placer 17% du capital de la First Hawaian, ce qui devrait améliorer son CET1 de cinq points de base. Generali est en négociation pour racheter une participation dans Sycomore AM. Edenred a annoncé une alliance au Brésil avec Itau Unibanco, qui promet d’être légèrement relutive dès 2019. Enfin, Scor a fortement grimpé alors que Covea a déclaré avoir fait une offre amicale à 43 euros, refusée. 

  Actions américaines

La semaine a été écourtée pour cause de “Labor Day”.  Après les records récents, le marché a subi quelques prises de profits, notamment sur la technologie, ayant alimenté une contraction de 0,8% du S&P et de 2,3% pour le Nasdaq. Cette semaine aura été marquée par de fortes rotations factorielles, à la faveur de la « value » et au détriment du momentum/croissance. 

Les bons chiffres macro-économiques auront vraisemblablement agi comme catalyseur à cette rotation, mouvement amplifié sur la tech en raison des craintes quant à un possible durcissement de la régulation. L’ISM manufacturier est ressorti à 61,3, soit son plus haut niveau depuis 14 ans (mai 2004), dépassant ainsi largement les attentes. La composante « nouvelles commandes » s’affiche quant à elle à 65,1 contre 60,2 pour le mois précédent. 

Amazon a - momentanément - rejoint le club fermé des valeurs dont la capitalisation boursière dépasse le trillion de dollar. Au cours de la seule année 2018, sa capitalisation a progressé  de plus de $400bn. Micron a perdu 9% suite au warning formulé par son CFO, mettant en avant un contexte toujours difficile pour les mémoires DRAM et une reprise de l’activité moins forte que prévu en fin d’année. 

Les secteurs défensifs affichent les meilleures performances (utilities à +2,2%, consommation de base à +1,2%) tandis que la technologie (-2,6%) et l’énergie (-2,3%) enregistrent les pires performances cette semaine. Ces mouvements sectoriels s’expliquent principalement par la poursuite des tensions commerciales. Elles continuent de peser sur les marchés et les devises des pays émergents et font craindre un ralentissement de ces économies. 

  Actions japonaises

Suite à l’échec des négociations entre les États-Unis et le Canada concernant la refonte de l’ALENA et en raison du regain d'inquiétude lié aux tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine, le marché boursier japonais a de nouveau reculé, notamment dans les secteurs sensibles à la conjoncture économique. 

Par ailleurs, le Japon a été frappé par deux catastrophes naturelles dévastatrices cette semaine. Un puissant typhon a violemment touché la région d’Osaka, causant la fermeture de l’aéroport international du Kansai pendant quelques jours, et un séisme destructeur a secoué l’île d’Hokkaido, provoquant l’interruption de la circulation et des pannes d’électricité dans la région. Face à cette situation extraordinaire, l’indice TOPIX a perdu 2,47% durant la semaine. 

Sur le plan sectoriel, en raison des craintes liées à l’ampleur des dégâts causés par les catastrophes naturelles, l’assurance, l’immobilier et le transport aérien ont reculé. Sompo Holdings a dévissé de 6,2% et MS&AD Holdings a cédé 5,48%.

Les secteurs sensibles à la conjoncture économique ont eux aussi enregistré une forte baisse dans l'ensemble. En outre, certains titres liés à la demande touristique intérieure, comme Shiseido, ont subi des pressions négatives sur fond d’incertitudes concernant la baisse possible du nombre de touristes se rendant au Japon en raison des dégâts causés à l’aéroport international du Kansai. 

À l’inverse, le secteur minier a été le seul à afficher une performance positive malgré la faiblesse généralisée. Côté valeurs, Fast Retailing a gagné 4,77% à la faveur de perspectives favorables de ses bénéfices, notamment grâce à l’amélioration de la marge bénéficiaire et à la solide croissance des ventes de son réseau de magasins Uniqlo en août. 

Soulignons que les cours des actions japonaises n’avaient pas chuté de manière marquée après le séisme dévastateur qui avait frappé le Japon le 11 mars 2011. Bien au contraire, ils avaient fait preuve d’une étonnante résilience. 

  Marchés émergents

En août, les réserves de change de la Chine ont légèrement reculé de 8,2 milliards de dollars pour atteindre 3 100 milliards de dollars, ce qui indique que la faiblesse du yuan n'a pas encore suscité d’importantes sorties de capitaux. L’indice PMI manufacturier Caixin pour le mois s’est établi à 50,6, en deçà du niveau atteint en juillet (50,8) et des attentes du marché. Le Bureau des Taxes chinois a décidé de réduire l’impôt sur le revenu des particuliers, mais d’augmenter les cotisations sociales en vigueur à compter de janvier 2019. Le Conseil des affaires de l’État a pris des mesures en vue d’atténuer les craintes du marché quant à l’éventualité d’une collecte plus rigoureuse des cotisations de sécurité sociale, en conservant les politiques locales actuelles en la matière inchangées jusqu’à nouvel ordre, et s’est engagé à ne pas augmenter le fardeau des entreprises de manière générale. 

Ctrip a publié de solides résultats au deuxième trimestre 2018, avec une hausse de 13,3% du chiffre d’affaires en glissement annuel et une amélioration encourageante de sa marge d’exploitation grâce au rebond de son activité à forte marge. La direction a également fait part de ses prévisions de croissance du chiffre d’affaires, entre 13% et 18%, avec une marge d’exploitation de 20% au troisième trimestre 2018. Tencent a continué d’enregistrer une faible performance sur fond d’actualités négatives laissant entrevoir la mise en place d’un impôt spécifique sur le jeu en ligne. 

En Corée, les valeurs technologiques ont sous-performé sur fond de détérioration des perspectives de prix des mémoires NAND et d’amélioration de la situation de l’offre et de la demande pour les mémoires DRAM. 

En Inde, la dépréciation de la roupie s’est poursuivie et le ministre des Finances a de nouveau attribué cette baisse de la monnaie à des facteurs extérieurs :  une hausse de la demande d’importation de pétrole plutôt que des sorties de capitaux suscitées par la guerre commerciale. 

Au Brésil, l’actualité a été marquée par l’élection présidentielle, le candidat d’extrême-droite Jair Bolsonaro ayant été poignardé lors d’un meeting de campagne. Bien que cette attaque ne lui ait pas été fatale, nul ne sait si Bolsonaro sera en mesure de poursuivre sa campagne. Sur le plan macroéconomique, le niveau d’inflation au mois d’août s’est inscrit en deçà des attentes. Dans l’ensemble, les perspectives d’inflation restent favorables, et ce malgré la dépréciation de 20% de la monnaie en raison d’un sous-emploi important et d’une faible croissance du PIB. La banque centrale devrait maintenir ses taux d’intérêt inchangés à 6,5%. 

Au Mexique, OMA a enregistré une croissance mensuelle du trafic aéroportuaire de 8,9% en glissement annuel, notamment grâce à la demande intérieure. En revanche, Walmex a déçu avec des ventes à magasins comparables de 5,9%, alors que les attentes s’élevaient à 6,8%.

Les données macroéconomiques sont favorables, les salaires réels s'étant inscrits en territoire positif. Les salaires nominaux ont gagné 5,8% en glissement annuel en juillet contre une hausse de 4,8% de l’inflation sur un an. Les salaires réels ont progressé de 1% sur 12 mois. La confiance des consommateurs a augmenté de 18,4% sur un an en juillet, tandis que la croissance du crédit à la consommation est restée stable à 7,6% en glissement annuel à fin juin, mais en deçà de la croissance moyenne de 10,8% enregistrée lors de l’exercice 2017. Le niveau d’emploi officiel est resté résilient à 3,5% sur 12 mois en juin, contre une croissance globale de l’emploi de 3,2% en glissement annuel à la même période. Enfin, les transferts de fonds ont augmenté de 15,2% en glissement annuel (en peso mexicain) au mois de juillet (+10,2% sur un an en dollar). 

Le marché argentin a enregistré une solide performance, alors que le pays poursuit ses négociations avec le FMI afin d’obtenir une ligne de crédit de 5 à 10 milliards de dollars. 

En Turquie, toute l’attention se tourne désormais vers le gouvernement et sa décision quant aux taux d’intérêt en septembre, tandis que le marché s’attend à une hausse de 500 points de base. En Russie, l’IPC est passé de 2,5% en juillet à 3,1% en août en raison de l’inflation alimentaire. 

  Matières premières

Les inquiétudes concernant les tensions commerciales et la demande des marchés émergents continuent de peser sur le sentiment et entraînent une certaine volatilité sur les cours des matières premières. Le Brent, qui s’était rapproché des 78$/b (70$/b pour le WTI), a ensuite perdu 2$/b en fin de semaine pour revenir à 76$ (68$/b pour le WTI). L’agence américaine (EIA) a fait part d’une production américaine en hausse de 230kb/j en juin, après une période de maintenance dans le Golfe du Mexique et alors que la production onshore continue de progresser, notamment au Texas et au Nouveau Mexique où se trouve le Permian.

A 10,67Mb/j, la production américaine bat un nouveau record et devrait atteindre 11Mb/j d’ici la fin de l’année.

L’ouragan Gordon a marqué l’ouverture de la période des tempêtes tropicales qui affecte chaque année plus ou moins la production onshore et offshore du Golfe du Mexique. Ce premier ouragan n’a entraîné que de brèves interruptions. L’année 2017 avait été particulièrement perturbée, tant au niveau de l’offre que de la demande. En cas d’interruptions plus importantes liées aux ouragans, les marchés se retrouveraient sous forte tension avec le démarrage des sanctions sur les exportations iraniennes. Le secrétaire d’Etat américain Mike Pompeo a déclaré que les exportations iraniennes devraient disparaître, mais que des dérogations seront possibles pour certains acheteurs. 

Les métaux souffrent davantage du regain de tensions sur le commerce international. L’indice LME a ainsi baissé de 2% au cours de la semaine, avec une baisse de 5% sur l’aluminium qui, à 2040$/t, se rapproche du plancher des 2000$/t sur lequel il a toujours rebondi depuis qu’il a été franchi à la hausse en août 2017. 

La banque centrale indienne a annoncé une augmentation de ses réserves d’or de 8,5 tonnes à 522,6 tonnes. Il s’agit de la première augmentation depuis 2009 (elle avait alors acheté 200 tonnes auprès du FMI). De son côté, la banque centrale irakienne a acheté 6,5 tonnes, pour une réserve maintenant à 96 tonnes, le premier achat depuis 2014, en mentionnant la faiblesse du cours de l’or et par souci de diversification de ses réserves. 

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Face aux chiffres européens mitigés, à la faiblesse des pays émergents (Turquie, Argentine) et aux craintes persistantes sur le commerce international, le marché a été agité.

Le crédit a cependant bien tenu avec un resserrement de l’Indice Xover d’environ neuf points de base entre lundi et jeudi. On note une surperformance du segment des financières. Les banques et assureurs italiens ont vu leurs spreads se resserrer face aux nouvelles en Italie (confirmation de la note du pays à BBB par Fitch et volonté de respecter les normes européennes budgétaires). 

Les obligations Astaldi ont continué à souffrir. Vendredi dernier, la publication des résultats semestriels a été reportée à septembre et S&P a abaissé d’un cran la note du groupe à CCC-. Les obligations Casino/Rallye ont continué à être sous pression. S&P a annoncé en début de semaine la dégradation de la note du groupe Casino à BB, évoquant un endettement élevé et une dégradation de la situation financière (chute du cours de l’action). On note cependant le retour de certains flux acheteurs au cours de la semaine. 

Atalian (B2/B+), leader dans les services aux entreprises, a annoncé des résultats assez satisfaisants avec un chiffre d’affaires en hausse de 30,8% sur le semestre grâce aux acquisitions et une reprise de la croissance organique. L’EBITDA net apparaît cependant en repli de 6,7%, témoignant d’une rentabilité toujours sous pression. 

Teva (Ba2/BB) a annoncé procéder à une offre de rachat partiel sur trois obligations qui arrivent prochainement à maturité. Le groupe souhaite réduire sa dette et les frais financiers, finançant cette offre avec sa trésorerie. Côté primaire, Rabobank (Aa3/A+) a émis une obligation Coco de coupon 4.625% pour un milliard d’euros. 

Convertibles 

De bonnes nouvelles sont arrivées en provenance de l’Argentine dont le Président et le ministre des finances ont indiqué devoir régler rapidement la situation et éliminer le déficit budgétaire dès 2019. La Turquie, pour sa part, a été dans le sens des attentes du marché à l’égard de sa politique monétaire.

En Italie, les récents propos de Matteo Salvini et Giovanni Tria ont plutôt rassuré les investisseurs et le spread italien s’est bien détendu. Toutefois, sur les marchés actions, ce sont visiblement les craintes sur les prochaines annonces de Donald Trump à l’égard de taxes sur les importations chinoises qui ont influencé les investisseurs. Les performances sont négatives avec des baisses significatives. On relèvera la sous-performance de la technologie et notamment des semi-conducteurs. En revanche, ces baisses se sont réalisées avec peu de matérialisation sur la volatilité. 

Le marché primaire aura été assez actif, tout d’abord en Europe où une nouvelle émission a été réalisée après plusieurs mois sans. Adidas est ainsi venu émettre 500 millions d’euros à cinq ans avec un coupon de 0,05% afin de participer au financement de son programme de rachat d’actions. Aux Etats-Unis, Perficient (consultant en IT) a émis 125 millions de dollars à cinq ans avec un coupon de 2,375%. Retrophin (biotech spécialisée dans les maladies orphelines) a réalisé une émission de 240 millions de dollars à sept ans avec un coupon de 2,5% pour racheter partiellement une précédente émission d’échéance 2019. Enfin, jeudi, Infinera Corporation (fabricant d’équipements de télécommunication optique numérique) est venu chercher 275 millions de dollars à six ans avec un coupon compris entre 1,875% et 2,375% pour financer une acquisition. 

Sur le secondaire, Safran s’est très bien comporté après la publication de bons résultats. Bayer a touché un plus bas de cinq ans suite à de mauvaises marges dans ses divisions pharmaceutique et grand public et des perspectives ternes. Enfin, Sirius Minerals a vu les coûts pour le financement de l’étape deux de sa mine de potasse augmenter d’environ 500 millions de dollars, ce qui a fortement pesé sur le cours boursier.

 

Achevé de rédiger le 07/09/2018

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