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Humeur maussade

Analyse de marché - 21/12/2018

Les semaines se suivent et se ressemblent. Rien de bien nouveau sur le fond mais la perception des investisseurs se dégrade encore. La hausse des taux de la Fed (0.25%) était très attendue mais elle a été assortie de commentaires jugés trop fermes par certains, inquiétants quant à la vigueur de l’économie pour d’autres. Les tensions entre les Etats-Unis et la Chine qui semblaient se calmer ont été ravivées par une affaire d’espionnage. Et le « Shutdown » possible de l’administration américaine n’arrange pas les choses.

 

La valorisation des marchés intègre maintenant un recul des résultats pour 2019, ce que n’anticipent ni les économistes ni les analystes financiers. Il est donc probable que la baisse des marchés soit exagérée.

Dans nos portefeuilles, nous conservons un biais légèrement positif pour les actions. Nous considérons également que, sauf effondrement non anticipé de l’économie mondiale en 2019, la baisse du prix du pétrole constitue un point d’entrée pour le secteur de l’énergie.

  Actions européennes

Sur fond d’une possible paralysie budgétaire aux Etats-Unis, le marché actions a plongé suite à la décision, pourtant très attendue, de remontée des taux de la Fed, et à une vision plus restrictive que souhaité par les investisseurs de sa politique monétaire pour 2019. L’accord entre le gouvernement italien et la Commission européenne sur le budget 2019 avait pourtant provoqué un regain d’optimisme, et supprime un facteur d’incertitude pour la zone euro.

Le secteur pétrolier continue de souffrir de la baisse du baril, alors que les secteurs cycliques et technologiques ont encore été les plus touchés par cette remontée de l’aversion au risque. Le compartiment aéronautique a été affecté par l’ouverture d’une procédure judiciaire par le parquet américain contre Airbus sur des soupçons d’irrégularités à l’occasion de ventes d’appareils avant 2010. De son côté, Deutsche Bank a été impactée suite à une enquête de l’Union européenne sur une possible entente de prix sur le trading de dette souveraine aux Etats-Unis.

Plusieurs avertissements sur résultats ont également émaillé la semaine. Le distributeur britannique de vêtements en ligne ASOS a plongé après avoir abaissé sa prévision annuelle de chiffre d'affaires et de marge suite à des ventes particulièrement mauvaises en novembre. Le numéro un européen de la distribution d’électronique grand public Ceconomy a quant à lui lancé son troisième avertissement sur résultat de l’année, tandis que Natixis a fait part de revenus du quatrième trimestre pénalisés par des pertes sur ses activités de dérivés actions sur les marchés asiatiques. Natixis paiera néanmoins un dividende significatif au titre de la vente de sa division financements spécialisés à BPCE.

Semaine chargée enfin sur le front des transformations d’entreprises. Sous la pression de l’activiste Cevian, ABB a officialisé la vente de l’activité Power Grids (équipements de réseaux électriques) au japonais Hitachi, pour un montant compris entre 7,6 et 7,8 milliards de dollars. Le groupe va réaliser un programme de rachat d’actions et un nouveau plan de réduction de coûts. Cevian a par ailleurs constitué une participation dans Nordea, la plus grande banque du nord de l'Europe, et réclame des mesures immédiates pour en augmenter la valeur. LVMH a annoncé l'acquisition du spécialiste de l’hôtellerie haut de gamme Belmond pour 2,6 milliards de dollars de fonds propres. Les laboratoires pharmaceutiques britannique GSK et américain Pfizer procèdent à la fusion de leur activité de santé grand public, au sein d'une coentreprise détenue en majorité par GSK et pesant 13 milliards de dollars de chiffre d'affaires. Enfin, Eiffage élargit son portefeuille de concessions dans le ferroviaire, en acquérant plus de 5% de l’exploitant du tunnel sous la Manche pour 307,5 million d’euros.

  Actions américaines

La semaine a été très difficile. Le S&P perd 5% et le Nasdaq abandonne quant à lui 6%. On se dirige maintenant vers le pire mois de décembre depuis 1931 (le Dow Jones avait perdu 17%). Le Russell 2000, avec un baisse de 24% depuis ses plus hauts d’août, est maintenant factuellement passé en bear market. La volatilité s’envole. Le VIX atteint 28, son plus haut niveau depuis février. Les actifs refuges se démarquent positivement. Le sentiment général a atteint un niveau de pessimisme extrême, tout comme le positionnement des investisseurs, qui en l’espace de quelques semaines, ont violemment réduit leur exposition au risque, mouvement visible au sein des hedge funds et des particuliers.

Les minutes de la Fed, ainsi que la perspective d’un shutdown de l’administration américaine ce vendredi soir à minuit, ont constitué les principales forces derrières l’accès de faiblesse du marché. Le S&P 500 a perdu 3,7% lors de la conférence de presse de la Fed. Il s’agit de la pire réaction du marché à une hausse des taux depuis 1994, les investisseurs ayant anticipé une posture nettement plus accomodante. Jerome Powell a suggéré une approche plus prudente à l’avenir, après avoir ignoré les mises en garde de Trump, en procédant à sa quatrième hausse de taux de l’année. Les membres de l’institution anticipent désormais deux hausses de taux pour 2019, alors qu’ils tablaient sur trois lors de la réunion de septembre. La Fed revoit également en baisse ses perspectives de croissance, passant de 2,5% à 2,3% pour 2019, alors qu’avec un rythme de 3%, l’année 2018 aura connu la plus forte expansion depuis la crise financière.

  Actions japonaises

Suite à la lourde chute des actions américaines, le marché actions japonais a lui aussi globalement reculé, reflétant ainsi la détérioration de la confiance des investisseurs, sur fond d’inquiétudes croissantes à l’égard du ralentissement de l’économie mondiale et de la vigueur du yen. L’indice TOPIX a cédé 4,71% durant la semaine. À l’approche des fêtes de Noël, le recul du marché s’est accéléré en raison des fortes ventes nettes réalisées par les investisseurs non japonais (hedge funds compris) afin d’ajuster leurs positions, et de l’aversion pour le risque. La performance des small caps est restée faible étant donné que la liquidité du marché, principalement alimentée par les investisseurs particuliers japonais (à hauteur de milliers de milliards de yens), a été absorbée par l’entrée en Bourse de SoftBank, dont le cours s’est dans un premier temps négocié en dessous de son prix d’introduction.   

Sur le plan sectoriel, outre les secteurs sensibles à la conjoncture économique comme le secteur minier, le transport maritime et les contrats à terme sur titres et sur matières premières, les secteurs défensifs comme les produits pharmaceutiques, les services et le commerce de détail se sont également repliés. Aeon a vu son titre plonger de 13,62%, à l’instar de Daiichi-Sankyo et d’Astellas Pharma, qui ont chuté de 11,11% et de 10,93% respectivement. À l’inverse, Suzuki Motor, dont l’activité reste solide en Inde et qui ne dépend pas du marché américain, a fait figure d’exception, progressant de 5,48%.

La Banque du Japon a décidé de maintenir sa politique monétaire inchangée à l’issue de sa dernière réunion pour poursuivre l’assouplissement monétaire en cours, notamment son programme d’achat d’ETF. Pour l’année prochaine, le gouvernement du Premier ministre Shinzo Abe a proposé un plan de mesures économiques, d’un montant de 5.700 milliards de yens, visant à compenser le ralentissement économique attendu en raison de la hausse prévue de la TVA en octobre 2019.

  Marchés émergents

Bien que le discours prononcé par le président Xi Jinping à l’occasion du 40e anniversaire de la politique de réforme de la Chine n’ait pas révélé de nouveaux projets, la Conférence sur le travail qui s’est tenue après a permis de dévoiler certaines mesures encourageantes. Ainsi, la Chine compte mettre en œuvre des politiques budgétaires proactives, avec notamment une réduction plus importante des impôts et des frais, et ce dès l’année prochaine. La banque centrale chinoise a également annoncé la mise en place d’une nouvelle facilité de crédit ciblée à moyen terme ainsi que la hausse de 100 milliards de yuans des quotas de nouveaux prêts pour les petites banques, afin de soutenir le crédit au secteur privé. Plusieurs villes de second plan ont légèrement assoupli leurs restrictions portant sur l’achat de biens immobiliers.

Tencent a surperformé cette semaine, l’autorité chinoise GAPP (General Administration of Press and Publication) ayant achevé l’examen de la première série de nouveaux jeux et déclaré qu’elle accélérait la publication des chiffres pour ces jeux. Selon certaines informations, Tencent devrait rejoindre Naspers dans le cadre du financement de Swiggy, une entreprise spécialisée dans la livraison de plats cuisinés en Inde, pour un montant d’un milliard de dollars.

Suite à la décision de la Fed, la banque centrale de Thaïlande a relevé son taux directeur de 25 points de base à 1,75%, alors que les taux d’inflation totale et sous-jacente se sont inscrits en deçà de sa fourchette cible de 1 à 4%.

En Inde, la banque centrale (Reserve Bank of India) a annoncé une nouvelle augmentation du nombre d’opérations effectuées, afin d’injecter des liquidités et de recapitaliser les banques publiques. Ainsi, la RBI pourrait injecter un montant équivalent à près de 2% du PIB ou à environ 65% des emprunts escomptés du gouvernement pour l’exercice 2019. L’augmentation de ces opérations a entraîné une forte baisse des rendements, qui ont reculé de 90 points de base par rapport à leur sommet atteint en septembre.

Les sanctions américaines à l’encontre de la Russie devraient être levées si le Congrès ne s’y oppose pas dans les 30 jours.

Au Brésil, la banque centrale estime que les risques de pressions inflationnistes restent faibles, bien que les prévisions restent orientées à la hausse : 3,9% en 2019, 3,6% en 2020 et 3,7% en 2021. Selon certaines sources, Embraer s’apprête à contester l’ordonnance d’un juge de Sao Paulo qui bloque l’accord avec Boeing. Si l’opération est validée, Embraer pourrait verser jusqu’à 1,7 milliard de dollars de dividendes.

Au Mexique, la banque centrale (Banxico) a relevé comme prévu ses taux de 25 points de base à 8,25% et conserve un ton particulièrement ferme. En début de semaine, le président Andrés Manuel López Obrador a présenté le budget 2019, conforme aux prévisions d’un excédent budgétaire de 1%, tout en faisant part d’une croissance pour le moins ambitieuse du PIB et de la production de pétrole.

Le Congrès colombien a approuvé une surtaxe de l’impôt sur le revenu des banques : +4% en 2019 et +3% en 2020 et 2021, ce qui devrait contrebalancer l’impact positif de l’allègement du fardeau fiscal à court terme, mais peser sur la remontée attendue des bénéfices l’an prochain.

  Matières premières

Le cours de l’or a poursuivi son rebond au cours de la semaine, gagnant 1,7% alors que les marchés actions étaient en baisse significative. Depuis son point bas du 16 août (1174$/oz) dernier, qui avait été marqué par des positions nettes vendeuses extrêmes de la part des traders, l’once a rebondi de plus de 7%, alors que dans le même temps les marchés actions (MSCI World) ont baissé de 12%. Les actions aurifères (producteurs d’or) ont dans le même temps bénéficié de leur béta avec une hausse de près de 14% (chiffres en USD, la variation USD/EUR a été faible sur cette période). Le différentiel de performance s’est particulièrement accentué depuis le 9 octobre (tensions obligataires, accentuation des tensions sur la guerre commerciale).

Ces derniers jours ont été influencés par le dernier FOMC. La Réserve fédérale a baissé de trois à deux le nombre de hausses de taux prévu en 2019, mais les marchés anticipaient seulement une hausse. Cependant, la faiblesse des marchés actions et potentiellement de l’USD pourrait signifier l’absence de resserrement supplémentaire en 2019. Cet environnement est favorable pour l’or, alors que le marché a redécouvert les qualités d’actif de protection du métal jaune. Les positions des traders sur le Comex sont ainsi redevenues positives, et sont au plus haut depuis mi-juillet, alors que les flux sur les ETF sont à nouveau positifs depuis le début de l’année.

Les cours du pétrole quant à eux n’en finissent pas de baisser, et perdent 10% (Brent) et 13% (WTI) respectivement au cours de la semaine, les ramenant au plus bas depuis septembre 2017. La baisse nous semble excessive, notamment eu égard à la situation de stocks significativement plus basse aujourd’hui. Cependant, le marché est davantage dominé en ce moment par les flux de nouvelles au détriment des fondamentaux. Or le flux reste négatif, tant au niveau des inquiétudes sur la croissance économique globale et ses répercussions sur la demande de pétrole (les révisions sur cette demande n’ont été que marginales pour le moment), que sur la capacité de l’OPEP et de la Russie à équilibrer le marché, et donc de réduire suffisamment leur production. L’évolution des stocks pétroliers américains ces prochaines semaines sera ainsi scrutée de près.

  Dettes d'entreprises

 

Crédit

Le Xover et le Main se sont écartés respectivement de 17 points de base et six points de base entre lundi et jeudi. On note cependant que les émetteurs italiens ont été portés par les nouvelles positives en provenance d’Italie (accord sur le budget 2019 avec la Commission européenne).

Au niveau des notations, S&P a attribué une notation Investment Grade (BBB-) au constructeur automobile PSA, évoquant une performance solide et un redressement réussi. Fitch avait aussi alloué une note IG (BBB-) au groupe en novembre. La notation du constructeur espagnol Aldesa a été dégradée d’un cran à B3 par Moody’s sur la base d’une augmentation anticipée du levier et d’une détérioration de l’environnement en Espagne et au Mexique.

Les flux vendeurs sur l’émetteur Dia ont été nombreux. Les tensions au sein du conseil d’administration s’intensifient (départ des deux derniers administrateurs représentant LetterOne, premier actionnaire) alors que celui-ci est en pleine négociation sur les conditions d’un nouveau financement de court terme de 200 millions d’euros auprès d’un syndicat de 14 banques. Face aux difficultés rencontrées par le groupe, S&P et Moody’s ont abaissé la note de Dia de B à CCC+ et de B2 à Caa1 avec perspective négative.

Après avoir inquiété les investisseurs suite à la publication de ses résultats du 3ème trimestre (importante consommation de cash), Vallourec, spécialiste français des tubes d'acier sans soudure, a de nouveau été sous pression. Des hedge funds s’intéresseraient au 2,2 milliards d’euros de facilité non utilisée par le groupe.

Côté résultats, Takko a publié des revenus en repli au 3ème trimestre avec une baisse du chiffre d’affaires et de l’EBITDA de 5,9% et 5,2%. Les chiffres de novembre et décembre apparaissent cependant plus prometteurs.

Enfin, la filiale télécom de SoftBank (Ba1/BB+) a été introduite en bourse ; la levée de fonds a été la deuxième plus importante au monde avec environ 20,3 milliards d’euros.

Convertibles 

La semaine aura été marquée par une mauvaise série de chiffres. Tout d’abord, la Chine affiche en novembre la plus faible croissance de ses ventes au détail depuis 2000 ainsi qu’une production industrielle à un plus bas de trois ans. Pour la zone euro, l’estimation préliminaire du PMI manufacturier pour décembre est au plus bas depuis 2014.

Côté discours, Xi Jinping et Jerome Powell étaient très attendus. Celui du président de la Chine a déçu : peu d’annonces et moins tourné vers la croissance que ce que les investisseurs attendaient. Le président de la Fed a entériné la hausse de 25 points de base pour décembre, mais a été moins accommandant qu’attendu en réajustant les attentes pour 2019, qu’il avait rendues peu lisibles lors de sa précédente communication, sur deux nouvelles probables hausses. Enfin, à l’instar de la BCE la semaine précédente, la Fed a également revu à la baisse ses anticipations de croissance et d’inflation pour 2019. Face à cela, les marchés actions ont poursuivi leur correction, avec une différence marquante, à savoir la sous-performance des Etats-Unis.

Sur le front du crédit, les spreads se sont écartés. En revanche, un spread très suivi s’est resserré, celui de l’Italie. Dans ce contexte, les obligations convertibles européennes ont assez bien résisté, les américaines moins, au regard de leur biais sectoriel.

Les faibles volumes liés à la fin d’année font que le marché primaire sur les obligations convertibles est peu actif. Seul Benefitfocus Inc. (small cap de 1,5 milliard dollars opérant dans le domaine de la santé) a proposé une obligation convertible pour 200 millions de dollars. Le prix n’est pas encore arrêté. Le coupon se situera entre 0.75% et 1.25% et la prime d’émission entre 30% et 35%.


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