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Accélération de l’inflation aux États-Unis et en zone euro, ralentissement de la consommation des ménages américains

L'hebdo des économistes - 04/07/2018

En bref
  • Aux États-Unis, l’indice des prix PCE, qui est l’indicateur privilégié par la Fed, a vu sa croissance annuelle augmenter de 0.3 point de pourcentage pour atteindre 2.3% en mai...
  • … ce qui a pesé sur la consommation des ménages, dont la croissance en glissement annuel a décéléré à 2.3% sur la même période après 2.6%
  • En zone euro, l’inflation totale a atteint 2.0% en juin en raison de la hausse des prix de l’énergie tandis que l’indice sous-jacent a baissé de 0.1 point de pourcentage à 1.0%...
  • … ce qui conforte la décision de la BCE de retarder la sortie de son programme d’achats de titres

Aux Etats-Unis, la hausse de l’inflation totale a limité la progression du pouvoir d’achat et de la consommation des ménages américains en mai

En mai, la hausse de l’inflation a pesé sur la progression du pouvoir d’achat des ménages ainsi que sur leurs dépenses de consommation. Comme anticipé, l’impact positif des baisses d’impôts en place depuis janvier 2018 n’a, pour l’instant, pas été suffisant pour compenser l’effet négatif de l’inflation.

L’indice des prix PCE (Personal Consumption Expenditure Price Index), qui est l’indicateur privilégié par la Réserve Fédérale américaine (Fed), a augmenté de 0.3 point de pourcentage (pp) à 2.3% au mois de mai en glissement annuel. Cette hausse de l’inflation totale provient principalement d’une augmentation des prix du pétrole, qui ont progressé de 5.5% en moyenne entre avril et mai 2018. Ils ont ainsi contribué à hauteur de 0.7pp à l’inflation en mai. Hors prix énergétiques et alimentaires, l’inflation sous-jacente a augmenté de 0.2pp pour atteindre 2.0% en mai, en ligne avec la cible de la Fed.

  • L’accélération modérée de l’inflation sous-jacente devrait permettre à la Fed de poursuivre son resserrement monétaire à un rythme « graduel ». De plus, la banque centrale a précisé que son objectif d’inflation était symétrique ce qui signifie qu’elle n’accentuerait pas ses hausses de taux si l’inflation sous-jacente s’établissait au-dessus de la cible de 2.0%. Alors que le taux directeur de la banque centrale, le taux Fed funds, a été relevé à 2.00% en juin, la Fed pourrait l’augmenter encore de 25 points de base à deux reprises en 2018 pour l’amener à 2.50% en décembre, puis à 3.25% fin 2019 selon nos prévisions.
  • Les chiffres d’inflation totale sont cohérents avec notre anticipation d’une évolution de l’indice des prix CPI (Consumer Price Index) de 2.6% en moyenne en 2018, avec un pic proche de 3% en juillet. L’indice CPI est supérieur au PCE d’en moyenne 0.3 point de pourcentage depuis 2000, en raison d’une méthodologie et d’une composition de l’indice différentes. Les poids des prix de l’énergie et du logement sont par exemple plus important dans le CPI que dans le PCE.

Par conséquent, l’accélération de l’inflation totale a limité la progression du pouvoir d’achat des ménages en mai. La croissance du revenu disponible réel des ménages, c’est-à-dire corrigée de l’augmentation des prix, a ralenti à 1.7% en mai en glissement annuel contre 2.0% en avril (cf. graphique de gauche).

  • L’accélération de l’inflation a plus que compensé l’impact positif des baisses d’impôts depuis le début de l’année. La décomposition du revenu disponible aux prix courants montre que depuis le mois de janvier, la charge d’impôts s’est légèrement réduite, suite à la mise en œuvre des baisses d’impôts votées par le Congrès en décembre 2017 et appliquées dès janvier 2018. En mai, les impôts sur le revenu retranchaient 0.5pp à la croissance du revenu disponible, contre 0.7pp en moyenne au second semestre 2017 et 1pp en décembre.

Ainsi, après une modération de la consommation au premier trimestre 2018, sa croissance en glissement annuel reste contenue en avril (2.6%) et en mai (2.3%, après 2.6% au premier trimestre 2018 et 2.8% en 2017). La hausse des prix du pétrole et l’augmentation du taux d’épargne des ménages de 0.2pp à 3.2% du revenu disponible en mai ont notamment modéré sa progression.

Implications

  • L’accélération modérée de l’inflation sous-jacente devrait permettre à la Fed de poursuivre son resserrement monétaire à un rythme graduel. Nous anticipons qu’elle porterait son taux Fed funds à 2.50% d’ici fin 2018 et à 3.25% d’ici fin 2019.
  • La hausse des prix du pétrole, et de fait de l’inflation totale, pourrait continuer à peser sur le pouvoir d’achat des ménages et limiter l’accélération de la croissance de la consommation en 2018. Nous anticipons que cette dernière atteigne 2.7% en 2018 contre 2.8% en 2017.

En zone euro, l’inflation sous-jacente ralentit, ce qui conforte la décision de la BCE de retarder la sortie de son programme d’achats de titres

L’inflation totale en zone euro a augmenté de 1.9% à 2.0% en juin 2018 sous l’effet de la hausse des prix de l’énergie mais ce chiffre n’aurait pas d’impact sur la conduite de la politique monétaire de la Banque Central Européenne (BCE). Nous attendons ainsi un pic d’inflation en juillet 2018 et une inflation globale de 1.7% en 2018 et 1.6% en 2019, contre 1.7% attendu sur les deux prochaines années par la BCE.

L’attention reste toujours portée sur l’inflation sous-jacente qui a baissé de 1.1% à 1.0% en juin 2018 en réaction à une moindre contribution positive des services. L’accélération de la croissance des salaires nominaux (2.2% en glissement annuel au premier trimestre) pourrait se poursuivre au second semestre sous l’effet de renégociations en Allemagne mais sa transmission à l’indice des prix à la consommation resterait faible selon nos prévisions. En outre, nous observons dans le détail :

  • Par pays : les prix augmentent notamment au Portugal (+0.6 point de pourcentage (pp) à 2.0% en glissement annuel) et en Italie (+0.4pp à 1.4%) mais dans une moindre mesure en Espagne (+0.2pp à 2.3%) et en France (+0.1pp à 2.4%), tandis qu’une baisse est observée en Allemagne (-0.1pp à 2.1%).
  • Par composante : le secteur de l’énergie explique 39% de la hausse alors que la composante ne pèse que 10% de l’indice. Les contributions des services et de l’industrie restent également faibles relativement à leur importance dan s l’indice : les services expliquent 29% de la hausse tout en ayant une pondération de 44%, tandis que les produits industriels justifient seulement 5% de l’inflation malgré leur poids de 26%.
  • Cette dernière faiblesse est également observée dans les indicateurs avancés sur l’activité PMI qui présentent des prix de vente en hausse dans le secteur tertiaire mais en baisse dans l’industrie.

Ainsi, la Banque Centrale Européenne (BCE) resterait patiente et prudente dans la gestion de sa politique monétaire la conduisant à retarder la sortie de son programme d’achats de titres, en particulier tant que la croissance des prix ne concernerait pas l’ensemble des pays membres de la zone euro (broad-based inflation), ne serait plus tributaire de la politique de rachat d’actifs (self-sustained inflation) et ne s’avèrerait pas durable à un horizon de moyen terme (durable inflation at a mid- term horizon). L’ensemble de ces critères vise à estimer la persistance de l’inflation en zone euro.

A cet effet, le discours de Mario Draghi du 19 juin 2018 à Sintra a mis en évidence l’importance donnée par la BCE à ce concept, en particulier en évoquant l’indice PCCI (Permanent and Common Component Inflation) comme une alternative à l’inflation sous-jacente. Cet indice, calculé en interne par la BCE, aurait notamment l’avantage d’exclure les fluctuations de court terme, d’être moins sensible au large choc temporaire sur certains prix et de tenir davantage compte des effets à moyen terme des prix de l’alimentaire et de l’énergie. Il n’est pas à exclure que la mention répétée de cet indicateur soit un moyen de communiquer une moindre dépendance de la conduite de la politique monétaire de la BCE aux prochaines évolutions de l’indice sous-jacent en zone euro.

Implications

  • L’inflation totale en zone euro poursuit son augmentation, principalement en raison des prix de l’énergie. La baisse de l’inflation sous-jacente conforte la décision de la BCE de retarder la sortie de son programme d’achats de titres.
  • La communication de la BCE, en particulier à Sintra, a  insisté sur des indices alternatifs  à celui sous -jacent, légèrement plus inflationnistes mais moins volatiles, confirmant l’appréciation par la BCE d’une tendance haussière et graduelle des prix.