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Bonne dynamique aux États-Unis, report des discussions sur le budget de la zone euro et PMI manufacturiers chinois en baisse

L'hebdo des économistes - 10/07/2018

En bref
  • Aux États-Unis, la vigueur des données d’activité du deuxième trimestre confirme notre scénario selon lequel la croissance du PIB devrait poursuivre son accélération, malgré un ralentissement de la consommation des ménages
  • En Europe, le sommet européen a favorisé l’adoption de réponses coordonnées aux questions migratoires, de sécurité et de relations commerciales. Néanmoins, l’adoption d’un budget de la zone euro a été reportée à décembre 2018
  • En Chine, les indices PMI manufacturiers baissent légèrement mais restent en territoire d’expansion malgré les tensions commerciales sino-américaines

La dynamique de croissance reste bonne aux Etats-Unis selon les derniers chiffres publiés

Alors que les tensions commerciales s’intensifient et créent de l’incertitude, les statistiques d’activité et les enquêtes de confiance américaines restent bien orientées au deuxième trimestre 2018. Le marché du travail poursuit son amélioration, la production industrielle continue de croître à un rythme solide et les enquêtes auprès des directeurs d’achat indiquent toujou rs une expansion de l’activité. Ces éléments positifs devraient plus que compenser le ralentissement de la consommation des ménages. En effet, la hausse de l’inflation en avril et en mai 2018, liée aux prix de l’énergie, a pesé sur le pouvoir d’acha t des Américains. Malgré cela, nous anticipons toujours une accélération de la croissance du PIB au second trimestre 2018 à 3.2% en glissement annuel. 

Le rapport d’emploi du mois de juin a été encourageant, malgré la légère hausse du taux de chômage à 4.0%. 213'000 emplois ont été créés et le taux de participation a augmenté de 0.2 point de pourcentage (pp) à 62.9%. L’emploi public en pourcentage de la population active poursuit sa tendance baissière entamée en 2010 et tombe à 13.8% en juin, contre 13.9% en 2017 et 14.6% en 2010. Toutefois, l’emploi privé compense largement cette baisse et atteint 78.1% de la population active en juin contre 77.5% en 2017 et 70.1% en 2016.

Si le marché de l’emploi s’améliore, la croissance des salaires reste toutefois modérée. Malgré le nombre important d’emplois créés en juin, la croissance en glissement annuel des salaires nominaux est ainsi restée stable à 2.7%, en ligne avec sa moyenne du premier semestre 2018, après 2.5% en 2017. En mai, la croissance des salaires réels, c’est-à-dire corrigés de l’inflation, a baissé à 0% en glissement annuel. Les dépenses de consommation des ménages ont ainsi ralenti à 2.3% en mai sur un an, après 2.6% en avril et au premier trimestre.

  • La faiblesse des dynamiques salariales s’explique notamment par le nombre encore important de ressources disponibles sur le marché du travail : le taux de participation des 25-54 ans reste encore bas à 81.8% en juin par rapport aux niveaux d’avant-crise (84.3% début 2000) et le nombre de travailleurs à mi-temps involontaires est encore élevé (2.9% de la population active contre 2.4% en 2000). Le retour sur le marché du travail de ces personnes disponibles au cours des prochains mois pourrait donc continuer à limiter la hausse des salaires en 2018 ainsi que les tensions inflationnistes sous-jacentes.

Toutefois, au-delà du ralentissement de la consommation des ménages, les données d’activité et les indicateurs avancés aux États-Unis sont bien orientés.

  • Les enquêtes auprès des directeurs d’achat effectuées par l’Institute for Supply Management (ISM) continuent d’indiquer de bonnes perspectives. En juin, l’ISM manufacturier est sorti en hausse à 60.2 après 58.7 en mai. Si cette augmentation est avant tout due à l’accroissement des délais de livraisons, pouvant résulter d’une demande supplémentaire en anticipation de  l’application des  tarifs douaniers,  les sous-composantes  « production » et « nouvelles commandes » de l’indice sont également restées solides en juin, à 62.3 et 63.5 respectivement, indiquant toujours une expansion de l’activité. L’indice non-manufacturier a également augmenté de 0.5 point à 59.1 en juin. La hausse des indices de nouvelles commandes et d’activité (Business activity) a principalement contribué à cet accroissement.
  • La production industrielle poursuit sa bonne dynamique. Sa croissance annuelle a atteint 3.5% en moyenne en avril et en mai 2018, après 3.4% au premier trimestre et 1.6% en 2017. Si le secteur minier a été un des principaux moteurs de cette accélération (croissance annuelle moyenne de 10.9% depuis janvier 2018), le secteur manufacturier a également vu sa croissance en glissement annuel augmenter à 2% depuis le début 2018 après 1.5% en 2017.
  • Les nouvelles commandes de biens manufacturiers ont continué de s’accroître en avril et en mai pour atteindre une croissance moyenne de 8.5% en glissement annuel (contre 5.7% en moyenne en 2017). Cette hausse est davantage attribuable à l’accroissement des commandes de biens durables et non-durables qu’aux commandes de biens en équipement, qui se sont légèrement modérées sur cette même période (croissance annuelle de 6.6% en avril et mai, contre 6.7% en moyenne en 2017).
  • Les nouvelles dépenses de construction ont progressé d’en moyenne 4.7% en avril et en mai après 3.9% au premier trimestre, avant tout grâce à une reprise des dépenses de construction publiques, en hausse de 6.5% en avril et en mai après un recul de 3.2% en 2017. De plus les ventes de nouveaux logements sont en hausse alors que celles des logements existants ralentissent en raison d’un stock particulièrement faible. Ainsi les permis de construire ont augmenté de 8.1% en mai en glissement annuel, après une croissance d’en moyenne 4.8% au premier trimestre.
  • La balance commerciale montre une amélioration selon les données du Census Bureau en avril et en mai à -46.1 milliards de dollars et -43.1 milliards respectivement après une moyenne de -51.9 milliards de dollars par mois au premier trimestre. Cette amélioration est due à une légère baisse des importations et à une hausse des exportations. Toutefois, les enquêtes pointent vers un ralentissement des exportations dans un futur proche, qui pourrait être lié à l’appréciation du dollar depuis mi-avril (+5.2% en taux de change effectif nominal depuis le 19 avril).

Implications :

  • La publication des dernières statistiques d’activité conforte notre scénario selon lequel la croissance du PIB devrait accélérer à 3.2% en glissement annuel au deuxième trimestre et, de manière plus générale, à 3% en 2018.
  • Au vu des ressources encore disponibles sur le marché du travail, nous n’anticipons pas de forte accélération des salaires cette année, ce qui devrait limiter les tensions inflationnistes sous-jacentes.
  • Dans cet environnement, la Réserve Fédérale devrait continuer son resserrement monétaire de manière graduelle. Elle devrait encore relever son taux directeur, Fed funds, à deux reprises en 2018 selon nos prévisions.

Les propositions franco-allemandes seront finalement discutées en décembre 2018

Dans notre hebdomadaire du 25 juin 2018, nous mettions en avant les bonnes intentions de coopération entre Angela Merkel et Emmanuel Macron en amont des sommets européens des 28 et 29 juin. Néanmoins, les discussions ont mis au second plan l’obtention des accords sur le renforcement de l’union économique et monétaire.

 Le Conseil européen du 28 juin 2018 a ainsi formalisé les positions de l’Union européenne sur quatre principaux enjeux :

  • En termes de politique migratoire, le Conseil a décidé de la mise en place de centres de contrôle, d’un transfert de 500 millions d’euros du Fonds Européen de Développement (FDE) vers le Fonds Fiduciaire pour l’Afrique et a appelé les États à augmenter leur contribution à ce même fonds fiduciaire.
  • En termes de sécurité et de défense, la nécessité de développer les capacités de défense a justifié un appel à augmenter les investissements.
  • En termes d’emploi, de croissance et de compétitivité, le Conseil a souligné l’importance (1) de lutter contre l’optimisation, l’évasion et la fraude fiscales, (2) de renforcer le système multilatéral, le rôle de l’OMC et d’appeler à une réponse systématique de l’Union européenne à toute action de nature protectionniste, y compris concernant la Politique Agricole Commune (PAC).
  • Concernant le Brexit, le Conseil s’est félicité des progrès sur les avancées juridiques relatives à l’accord de retrait mais a souligné l’absence d’accord sur l’Irlande et l’Irlande du Nord, en dépit des engagements pris par le Royaume-Uni lors de précédents sommets européens.

Ainsi, seulement trois décisions ont été prises le 29 juin 2018 lors du sommet de la zone euro :

  • Adopter le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) comme filet de sécurité commun au Fonds de Résolution Unique (FRU). Ce dernier vise à offrir des solutions de financement pour les banques concernées (principalement de la zone euro) par un plan de résolution unique dans le cas d’un risque de faillite – un coût autrefois pris en charge par les structures publiques. Ce fonds atteindrait 55 à 60 milliards d’euros en 2026 et serait mobilisable une fois que les actionnaires, créanciers et certains déposants aient pris en charge les coûts de résolution à hauteur de 8% du bilan.
  • Entamer des travaux pour une feuille de route sur la mise en place d’un système européen d’assurance des dépôts.
  • Discuter en décembre 2018 du renforcement de l’union bancaire, du mécanisme européen de supervision et des propositions franco-allemandes (mise en place d’un budget de la zone euro et renforcement de l’union des marchés de capitaux).

Implication :

  • La mise en place d’un budget de la zone euro pour la période 2021-2027, le renforcement du Mécanisme Européen de Stabilité (MES), le renforcement de l’union bancaire et des marchés de capitaux seront discutés les 13 et 14 décembre 2018, confirmant des discussions très graduelles avant l’adoption de ces mesures, probablement après les prochaines élections européennes en mai 2019.

En Chine, les indicateurs manufacturiers avancés restent en territoire d’expansion malgré les tensions commerciales sino-américaines

En Chine, les indices PMI manufacturiers officiel (NBS) et Caixin affichent une baisse modérée en juin. En revanche, ils restent légèrement au-dessus du seuil des 50, synonyme d’expansion de l’activité économique. Si l’indicateur manufacturier Caixin n’a perdu que 0.1 point en juin par rapport au mois précédent pour atteindre 51.0 points, l’indicateur officiel a perdu davantage de terrain (-0.4 point) et s’établit à 51.5. Toutefois, malgré cette baisse, le graphique 3 met en évidence le caractère stable de ces indicateurs ces derniers mois en comparaison historique. Cette stabilité se confirme dans l’évolution des sous-composantes. En outre, les directeurs d’achat qui participent aux enquêtes menées par Caixin n’ont que rarement mentionné les tensions commerciales sino-américaines comme raison principale à la troisième baisse consécutive de la composante liée aux nouvelles commandes à l’exportation.

Dans le contexte actuel de tensions commerciales, la banque centrale chinoise – People’s Bank of China ou PBoC – a annoncé le 24 juin une nouvelle baisse de son ratio de réserves obligatoires après celle enregistrée le 17 avril. Elle s’attend ainsi à une injection monétaire de 700 milliards de yuans dans le secteur bancaire. Ce stimulus monétaire pourrait raviver les craintes liées à la soutenabilité de l’endettement des entreprises non-financières chinoises qui a atteint 160% du PIB au quatrième trimestre 2017 (cf. graphique 4). En effet, le ralentissement de l’économie chinoise que nous anticipons couplé à une augmentation du volume des crédits octroyés augmenterait le ratio d’endettement rapporté au PIB et pourrait ainsi accentuer le risque de défa ut des entreprises, notamment pour les moins productives (par ex. les entreprises d’État) et les plus vulnérables à la baisse des exportations provoquée par la hausse des droits de douane.